Последние несколько месяцев были очень тяжелыми для Apple. Компания не добилась привычного wow-эффекта, выведя на рынок новые модели iPhone и iPad; уступила долю на рынке операционных систем; пережила неудачное обновление iOS 6 и опозорилась с картами, следствием чего стал корпоративный скандал и увольнение вице-президента по iOS Скотта Форсталла и Ричарда Уильямсона, отвечавшего за разработку карт для iOS 6. Apple окончательно испортила отношения со своим ключевым поставщиком Samsung, который перестал продавать ей память и дисплеи и при этом избежал запрета на продажу ряда своих моделей в США. У Apple по-прежнему нет договора с China Mobile, крупнейшим в мире сотовым оператором — хотя Nokia за это время умудрилась заключить с ним соглашение. За последние несколько месяцев компания пережила несколько понижений рекомендаций и панику по поводу слабого спроса на iPhone5, из-за чего даже вынуждена была сократить заказы поставщикам на следующий квартал. И наконец, сказался так называемый «фискальный обрыв»: опасения по поводу увеличения налогов в США вынудили инвесторов продавать бумаги, фиксируя прибыль, что тоже ударило по Apple.
В результате Apple потеряла почти $200 млрд своей цены и торгуется сейчас в районе $500 за акцию. Возникает вопрос: что значит нынешняя цена Apple, много это или мало? Стоит ли инвесторам воспользоваться обстоятельствами или лучше держаться от этих бумаг подальше?
Я решила на основе имеющихся данных проанализировать перспективы Apple. Идея состояла в том, чтобы выступить пессимистом: исходить из имеющихся результатов компании и самых мрачных (но не за гранью реальности) предположений о ее будущем. Если даже при таком анализе окажется, что акции компании обещают рост, это будет весомым аргументом в пользу того, что нынешняя цена слишком низкая.
Любая компания стоит столько, сколько сможет заработать в будущем. Однако надо при этом учесть, что у Apple уже есть $121 млрд наличных средств и их эквивалентов, которые хранятся на пределами США. У компании 940,7 млн акций, то есть на кэш приходится $129 в цене каждой из них. Оставшиеся $357 (по цене закрытия 15.01.13) — это то, что инвесторы связывают с перспективами компании.
А теперь будет считать методом дисконтирования денежных потоков.
Схема такая. Вначале оценим свободный денежный поток (FCF), который Apple сгенерирует до 2016 года. Для расчетов возьмем консенсус-прогноз Bloomberg по выручке и прибыли до 2016 года, рассчитаем два соотношения — FCF к продажам и FCF к чистой прибыли в последние годы — и исходя из них посчитаем возможный денежный поток до 2016 года. (У Bloomberg есть, конечно, и прогноз FCF, но он более оптимистичный, чем мой результат, поэтому я его не использую, стремясь оставаться пессимистом до конца.)
За последние 6 лет свободный денежный поток составлял в среднем 24% доходов Apple. В расчетах мы будем исходить из более низкого уровня — 20%. Отношение свободного денежного потока к чистой прибыли составляло в среднем 1,22, то есть Apple генерировала кэша в среднем на 22% больше, чем представляла чистую прибыль в отчетах. Мы для расчетов так же возьмем цифру меньше — 1,1. См. таблицу «Расчетная база и данные Bloomberg»,
Прежде чем переходить непосредственно к расчетам, надо учесть еще несколько важных деталей: любопытствующие могут прочесть об этом здесь. Расчет свободного денежного потока на основе данных Bloomberg дал такие цифры: $39,3 млрд в 2013 году, $46,5 млрд в 2014-м, $51,8 млрд в 2015-м, $53,8 млрд в 2016-м — подробнее см. таблицу. Обратите внимание, что в 2013 году в моей модели свободный денежный поток даже снижается на 8%, и это очень пессимистичная оценка. Ведь даже в 2009 году, во время кризиса, FCF Apple вырос на 6%.
Дисконтируем полученный FCF по ставке дисконтирования 10,5%, так как у Apple нет долга. Исходим при этом из нескольких необходимых для расчета услвоий — о них читайте здесь. Методом дисконтирования будущих денежных потоков получаем стоимость компании, по грубым оценкам, $608 млрд (за остаточный рост компании, то есть ее рост после окончания прогнозируемого периода 2013-2016 гг., возьмем 3% в год, что соответствует росту тяжеловесной компании со зрелым продуктом). С учетом имеющегося кэша в $121 млрд стоимость компании составляет $675,1 мрлрд. Из расчета на акцию это дает $676,1 — на 35% выше текущей стоимости. Все полученные цифры полностью см. в таблице «Расчет стоимости компании».
Очень важно отметить, что моя модель расчета предполагает рост чистой прибыли и денежного потока примерно на 6% ежегодно (и на 3% после 2016 года). Для Apple такой рост выглядит очень малым. Рассмотрим несколько фактов, исходя из которых можно сформировать свое мнение о более реальных перспективах роста.
1. В 2012 году рост свободного денежного потока на акцию составил 26,5%, а за 5 лет рост в среднем составлял 53,8% в год. То же касается и чистой прибыли: в 2012 году она выросла на 59,5%, а за 5 лет — в среднем на 61% в год.
2. В 2013 году аналитики ожидают роста чистой прибыли на 11%, что, скорее всего, означает и рост FCF. Наша же модель, напомню, подразумевает снижение FCF на 8% в следующем году, что на самом деле не отражает ни моих ожиданий, ни, скорее всего, реальности.
3. В Bloomberg уже рассчитан долгосрочный устойчивый рост операционной прибыли на акцию. По ожиданиям аналитиков, годовой рост составит 21%.
По классической модели, нынешняя цена акции ($500) подразумевает рост FCF на 0-5% в год без учета $129 кэша на акцию, а с учетом кэша цена $500 подразумевает снижение FCF на 5% в ближайшие 4 года. В случае если Apple будет генерировать FCF в последующие 4 года столько же, сколько в 2012 году, с учетом кэша на акцию она должна стоить $565. Много это или мало, оставляю на суд читателя.
Я вовсе не настаиваю на том, что какой-либо темп роста правильный, моя цель показать факты, говорящие в пользу того, что Apple может гораздо больше, чем заложено в ее текущую цену (на момент расчетов $500). См. таблицу "Стоимость Apple при разных темпах роста".
Мне кажется, что факторы, стянувшие акции Apple вниз в последние месяцы, не являются угрозой перспективам компании. Ни суды, ни Nokia, ни карты, ни «фискальный обрыв» не повлияют на ее способность зарабатывать. Ситуация с поставщиками сложная, но вероятнее всего разрешиться в следующем году. Найти продавца флэш-памяти и дисплеев проще, чем поставщика процессоров. А между тем уже известно, что поставщика процессоров вместо Samsung Apple уже определила: им станет Taiwan Semiconductor.