Pre-IPO инвестиции: иски, хайп, дезинформация, путь вслепую

Как цинично шутят волки и волчата с Уолл-стрит, «вulls and bears always make a killing, sheep always get slaughtered» — «быки» и «медведи» всегда зарабатывают, как бандиты, «овец» же всегда забивают».

Индустрия pre-IPO переживает полосу хайпа, на рынке IPO — небывалый бум, и российские компании тут весьма заметны, а значит, опытные инвесторы, не подверженные хайпу, понимающие контекст и экосистему и прикладывающие концентрированные умные усилия, могут заработать там, где неопытные, неинформированные, инвестирующие вслепую и подверженные хайпу («овцы» на беспардонном жаргоне Уолл-стрит) потеряют деньги. Таков, увы, постоянно повторяющийся цикл хайпа в истории мировых инвестиций.

«Большие ребята» из среды всегда зарабатывающих, как бандиты, «быков» и «медведей» в последние пару лет активно занимаются темой pre-IPO инвестиций. В прошлом году J.P. Morgan построил целую команду, специализирующуюся на торговле исключительно акциями перед IPO. Венчурная компания Sutter Rock Capital, зарегистрированная на Nasdaq, инвестирует в компании за пару лет до того, как они станут публичными. В Manhattan Venture Partners сосредоточились на нескольких высоконадежных «транзакциях с твердым мандатом» вместо того, чтобы выполнять заказы через большое количество компаний.

Что же делать и куда податься простому смертному и как не стать пресловутой «овцой»? Со всех сторон его атакуют предложениями поучаствовать в «эксклюзивных» pre-IPO сделках (еще с несколькими тысячами таких же инвесторов) по «эксклюзивной» цене (значительно выше той, которую он мог бы найти на рынке, приложив даже минимальные усилия к поиску).

Прежде всего инвестор должен осознать риски и ответить себе на самые неудобные и важные вопросы:

1. А не жертва ли вы обычного хайпа?

Это непросто для любого, включая и опытных инвесторов, но надо пытаться защищаться от хайпинга и пампинга, сенсационности и эмоциональных решений. Принципы Уоррена Баффета нам в помощь: изучение рынка, анализ конкурентов, рациональность решений, выдержка и неизменное недоверие к пиару и хайпу. Верить в наше веселое время, вопреки совету Мюллера из «Семнадцати мгновений весны», можно, но только проверенным цифрам.

2. А будет ли IPO?

Риск того, что компания отложит IPO на более отдаленное время, а то и вовсе его отменит, остается почти всегда, даже для многомиллиардных компаний. Ведь pre-IPO инвестиция, даже если вы часть многомиллионного синдиката, не гарантия, что IPO произойдет.

3. А вырастет ли цена?

Объективно оценить стоимость акций на этапе pre-IPO сложно, поскольку частная компания, в отличие от публичной, не раскрывает небольшим инвесторам детальную финансовую отчетность. Рынок же вообще невозможно предсказать с точностью. В результате цена пост-IPO может оказаться ниже цены pre-IPO.

4. А готов ли инвестор к бесправности?

Инвесторы на pre-IPO в значительной степени бесправны и не обладают типичными правами позднего инвестора, такими как information rights, liquidation rights, price protections и т.д. Компании не обязаны предоставлять pre-IPO инвесторам детальную финансовую информацию с ответами на все вопросы или информацию о состоянии компании. Инвесторы во вторичку получают довольно скудную информацию: ни периодической детальной финансовой отчетности, ни детальной презентации, не говоря уже о том, чтобы знать реальный план действий компании. На открытых рынках все наоборот: компании должны предоставлять ежеквартальные финансовые отчеты, которые проходят аудит. И ни один разумный VC не инвестирует в компанию, особенно на позднем этапе, без детального due diligence. Такое бесправие и инвестирование почти вслепую повышают риски.

5. Осознаете ли вы, что вас ждет период lock up?

Инвестор должен помнить, что ликвидность его вложения не начинается с момента IPO. Компании обычно не позволяют сотрудникам, инвесторам и их близким продавать акции сразу после IPO (чаще всего полгода). 

Если вы не уверены, что стоимость акций после IPO будет расти, вы можете обезопасить себя, уплатив дополнительный premium и купив protective puts (ограниченную по времени опцию продать оговоренное количество акций по определенной цене) на случай падения цены.

Способы pre-IPO инвестиций

Для pre-IPO инвестиций есть несколько возможностей:

Долгосрочные и среднесрочные pre-pre-IPO инвестиции. В отличие от типичного pre-IPO входа, инвестиции в компанию за некоторое время до pre-IPO позволяют построить отношения с основателями, быть в курсе происходящих в компании процессов, знать реальное положение дел и динамику бизнеса изнутри, и все это не только на протяжении  короткого времени.

Это подход, характерный для более долгосрочных, но и более осознанных инвестиций. Доступ к таким сделкам открыт только для относительно крупных компаний венчурного капитала/private equity.

Прямое участие в books IPO андеррайтеров (компаний, обеспечивающих размещение акций на рынке). С точки зрения цены и глубокой информированности этот способ уступает первому, зато (по сравнению с более ранними инвесторами) инвестор экономит время и передвигается ближе к моменту ликвидности, участвуя в инвестициях непосредственно накануне IPO. Теоретически такой инвестор получает оптимальную цену и более аккуратную информацию из первых рук основателей (делающих прямые презентации во время roadshow — процесса питчей для основных инвесторов непосредственно перед IPO).

Для этого надо стать клиентами топовых IPO underwriters — Bank of America, Goldman Sachs, J.P. Morgan и пр., и инвестировать достаточно большие чеки, хотя бы в миллионах долларов.

Перепродажа акций участников underwriters’ books и венчурных фондов 2nd/3rd tier брокерами и реселлерами. Значительная часть акций, которые покупают русские инвесторы, приходят к ним через вторые и третьи руки. Брокеры и реселлеры максимально заинтересованы представлять сделку с лучшей стороны и редко взвешенно и подробно представляют клиенту все риски. Инвесторы в такие сделки часто пользуются очень поверхностной и отрывочной информацией, слабо представляют себе реальное положение дел в бизнесе компании и наиболее вероятную ситуацию с потенциальной оценкой компании после IPO. Тем не менее это достаточно простой способ купить pre-IPO акции, и его простота, низкий порог входа и возможность получить инвестиционный опыт звучат привлекательно для многих, как правило, менее опытных инвесторов, более мелких и потому и платящих  большую цену, и рискующих больше, чем инвесторы из двух первых групп.

Прямая продажа акций и опционов сотрудниками pre-IPO компаний. Для приобретения акций у членов команды pre-IPO стартапа надо проделать серьезную поисковую и репутационную работу. Сотрудники pre-IPO компаний часто мотивированы получить заманчивую сумму денег еще до IPO, но поиск таких людей, коммуникации с ними и проведение транзакции будут стоить серьезных усилий и потребуют немалых ресурсов. К тому же этот способ доступен только инвесторам с солидной репутацией, ведь мало кто будет отвечать незнакомым и неизвестным людям, предлагающим прямую продажу акций.

Покупка акций на вторичных платформах. Это довольно простой путь, требующий, однако, серьезной системной поисковой работы и готовности быстро принимать решения по покупке акций в условиях минимальной информированности о состоянии бизнеса компании и ее перспективах после IPO. Кроме того, для регистрации на этих платформах покупатели должны быть аккредитованными инвесторами.

Два первых способа инвестиций, конечно, маловероятны для начинающих или небольших инвесторов. Хотя именно они самые эффективные для игры вдолгую и самые оптимальные с точки зрения цены акций для покупателя и понимания реальной ситуации в pre-IPO компании. Эти подходы также наиболее оптимальны для начинающего фонда, готового строить репутацию, играть вдолгую, предсказуемо зарабатывать и заниматься только осмысленными инвестициями. Серьезный, долговременный подход к изучению рынка и к построению отношений с pre-pre-IPO компаниями, a затем с андеррайтерами IPO позволяет инвестору играть не вслепую, как огромное большинство pre-IPO инвесторов, и получать преференции, которых не получают случайные покупатели pre-IPO акций.(Важная оговорка: для ряда перечисленных выше действий у вас должна быть брокерская лицензия, аккредитация квалифицированного инвестора, и иногда другие соответствующие лицензии и регистрации.)

Инвестор, конечно, должен осознавать свое место в описанной выше экосистеме — но это же не значит, что он не может работать над тем, чтобы перейти на более высокий этаж в пищевой цепочке pre-IPO инвестиций. Если инвестор предполагает делать pre-IPO инвестиции в небольших размерах и не располагает временем, знаниями, умениями и желанием играть вдолгую, то для него доступна только пара перечисленных выше подходов, вполне разумных и несложных. Важно только осознавать при этом все описанные риски и недостатки таких подходов.

Оптимальный план действий

Но все же, если у вас есть ресурсы, время и желание построить оптимальный подход к pre-IPO инвестициям, план действий должен состоять из трех частей — краткосрочного и долгосрочного планирования и планов экзита/ликвидности.

Краткосрочный/среднесрочный план:

— строить прямые отношения с брокерами, реселлерами, secondaries VC/private equity фондами, сравнивать предлагаемые условия, выбирая оптимальные и ведя переговоры для оптимизации цен. Надо, как минимум, как было сказано у Конан Дойла, «не садиться в первый же экипаж»;

— вести систематическую кампанию нетворкинга через мероприятия, собственные контакты, Linkedin, AngelList, Crunchbase, Pitchbook и другие каналы, строя связи, репутацию, собирая кулуарные приватные данные;

— создавать бизнес-процесс изучения лотов и рационального биддинга, сведения возможных транзакций в единую систему и принятия рациональных решений.

Таким образом, быстрых и оптимальных результатов можно добиться и небольшой ценой. Но важно осознавать, что построение процесса инвестиций — сложная работа «ногами» и интеллектом, и успех в инвестициях — это результат серьезного и разумного труда, требующий двух главных ресурсов инвестора: времени и денег.

Игра вдолгую: оптимальные результаты:

— устанавливать отношения с IPO underwriters, становясь их прямым клиентом (book investor). Этот долгий, сложный и дорогостоящий проект по силам только тем, кто обладает серьезными ресурсами, упорством и глубоким пониманием инвестиционной экосистемы;

— делать долгосрочные инвестиции за некоторое время (хотя бы за год) до IPO. Для этого тоже нужны и время, и ресурсы, и знания, и умение;

— строить процесс поиска/работы с членами команд стартапов поздних стадий, готовящихся к IPO. Это требует систематических долговременных усилий, и для этого необходима солидная репутация и бренд. Создание бренда и построение нетворка с pre-IPO компаниями — долгий процесс, который принесет результаты не сразу.

Таковы наиболее эффективные подходы с точки зрения и оптимизации цены, и, что не менее важно, информированности о состоянии бизнеса в компании и в ее сегменте, и о динамике ее роста. Из русскоговорящих инвесторов такие «взрослые» подходы исповедуют Юрий Мильнер и Леонид Богуславский.

Ликвидность:

Инвестор выходит из сделки pre-IPO только после того, как компания становится публичной или продается стратегическому инвестору. Для улучшения ликвидности и уменьшения рисков имеет смысл синдицировать сделки, привлекать активных LPs, создавать внутреннюю и синдикационную ликвидность и заниматься маркетингом своих аллокаций.

Подведем итоги. В индустрии — невероятный объем хайпа и «разводов» неопытных инвесторов в pre-IPO компании. Знающие, проинформированные инвесторы с прямым доступом к сделкам зарабатывали и всегда будут хорошо зарабатывать. Неинформированные и перекупающие через третьи руки должны осознавать, что участвуют в спекуляциях с непредсказуемым исходом и часто ходят по завышенным ценам. Будьте осторожны, старайтесь принимать взвешенные решения, мыслите вдолгую, и помните: caveat emptor! («покупатель, будь бдителен!»)

Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора