Предпродажная подготовка: какой может быть новая приватизация в России

Руководители Минфина и Банка России выступили с осторожными заявлениями о возможности приватизации пакетов акций крупных государственных компаний. Такие сделки поддержали бы интерес частных инвесторов к внутреннему рынку капитала и принесли бы дополнительные доходы в бюджет. Пока преждевременно говорить о конкретных планах приватизации, однако некоторые уроки прошлого могут помочь точнее оценить ситуацию с управлением государственной собственностью в России.

Проблема спроса 

В 2018 году мы с коллегами в статье в журнале «Вопросы экономики» обосновали возможность продажи государством к 2024 году существенных пакетов акций около 20 крупных компаний, включая ВТБ, Россельхозбанк, «Русгидро», «Ростелеком», «Транснефть», РЖД, «Алросу». Конечно, сейчас в условиях санкций ситуация совсем иная — частичная приватизация в основном рассматривается как инструмент поддержания рынка и внутренних инвестиций, а не как часть стратегии опережающего развития частного сектора. Но и тогда мы полагали, что подобные сделки помогли бы улучшить инвестиционный климат, не уменьшив при этом возможности государства осуществлять корпоративный контроль за деятельностью компаний. Опыт Китая показывает, что для действенного контроля государства за бизнесом формальное владение им капиталом не имеет столь принципиального значения. 

Другое дело, что в отсутствие иностранных инвестиций и при недостаточном уровне развития внутренних институциональных инвесторов масштабы новой волны приватизации, вероятно, будут умеренными и столкнутся с проблемой спроса со стороны частных инвесторов. Его объем оценить сложно. По данным Банка России, по состоянию на 1 апреля 2023 года за год с небольшим стоимость акций российских компаний, находящихся в собственности у домашних хозяйств, выросла на 1,0 трлн рублей, а если исключить влияние на указанную сумму роста курсовой стоимости акций, получится около 0,5 трлн рублей. То есть примерно 500 млрд рублей частные инвесторы принесли на рынок акций даже в условиях его падения в 2022 году. И примерно в такую же сумму можно оценить потенциальный спрос на акции крупных приватизируемых компаний, понимая, что подобная оценка является очень ориентировочной.

Риски покупателя

Еще сложнее прогнозировать, что принесет новая приватизация самим частным инвесторам. С одной стороны, при ограниченном круге потенциальных покупателей акции будут проданы довольно дешево, что повышает потенциал их роста. С другой стороны, с учетом высокой неопределенности на внутреннем и глобальном финансовых рынках риски таких инвестиций тоже очень высоки. Чтобы выбрать разумную стратегию, стоит посмотреть на исторический опыт.  

С точки зрения экономической теории массовые приватизационные сделки можно рассматривать как эксперимент, при проведении которого надо помнить, что на долгосрочных временных горизонтах основную доходность для диверсифицированных пакетов акций приносит узкий круг эмитентов. Определить их сразу при принятии инвестиционного решения — очень сложная задача. По расчетам, сделанным в 2018 году профессором Университета Аризоны Хендриком Бессембиндером, за предыдущие 90 лет лишь 5% акций на американском рынке акций принесли основную доходность инвесторам. Это означает, что для массового инвестора наиболее разумной является широкая диверсификация индивидуальных портфелей, которую лучше всего строить через инвестиционные фонды и ETF.

Разноформатная приватизация 

В России в 1993-1994 годах на ваучерных аукционах гражданам были предложены по низкой стоимости акции более 15 000 компаний. Сегодня лишь около десяти из них находятся в листинге Московской биржи. Несколько лет назад у себя в лаборатории мы начали расчеты Индекса ваучерной приватизации, отражающего рыночную стоимость пакета из восьми акций («Газпрома», «Лукойла», «Норильского никеля», «Ростелекома», «Красного Октября», Дальневосточного морского пароходства, МРСК Урала и ЗИЛа), которые можно было приобрести на аукционах за восемь ваучеров в 1994 году. С 1994 по апрель 2023 года стоимость данного портфеля выросла с $134 до $17 300, продемонстрировав солидную долларовую доходность в размере 18,3% годовых. Как видно, результат вложений в такой пакет для частных инвесторов не был провальным, но при этом вложения в бумаги других компаний обесценивались в процессе реорганизаций акционерных обществ и размывания стоимости их акций. Кроме того, начиная с 2013 года росту рынка акций препятствовали структурные проблемы экономики, в результате стоимость нашего ваучерного пакета за последние 11 лет выросла лишь на 6,8%.       

Другой пример — история трех «народных IPO», проведенных в 2006-2007 годах с акциями Сбербанка, «Роснефти» и ВТБ. По нашим расчетам, основанным на цене размещения акций и динамике индекса Мосбиржи, в последующие годы эти бумаги вели себя по-разному. С 16 июля 2006 года, почти за 17 лет, среднегеометрическая доходность вложений в акции «Роснефти» составила около 4,3% годовых в рублях по курсовой стоимости, лишь немного уступив доходности индекса Мосбиржи в размере 4,4% годовых. С 21 февраля 2007 года акции «Сбера» росли на 6,1% в год при доходности индекса в размере 2,8%. С 18 мая 2007 года, ровно за 16 лет, акции ВТБ теряли в год 10,6%, притом что индекс Мосбиржи за то же время имел доходность 3,4% годовых. Однако в целом за рассматриваемый период, по нашим расчетам, инвестору проще было держать деньги на депозитах в банке или в ОФЗ до погашения, что приносило ежегодную рублевую доходность 5,9% и 8,1% годовых соответственно. 

Условия торгов

Таким образом, из опыта прошлой приватизации можно сформулировать ряд уроков.   

Участнику аукционов трудно угадать будущего победителя, поэтому в любом случае вложения в акции приватизируемых предприятий должны быть лишь небольшой частью хорошо диверсифицированного портфеля частного инвестора. 

Проведение масштабных аукционов целесообразно сочетать с понятными для инвесторов мерами по защите прав миноритарных акционеров. Дело в том, что основной риск подобных вложений связан с последующим размытием стоимости акций в ходе реорганизаций эмитентов и дополнительных эмиссий в условиях неработающего правоприменения. 

Сделки должны сопровождаться надлежащим раскрытием информации об эмитентах, при этом стоит ограничить избыточную маркетинговую активность на рынке государственных ведомств и их представителей. Конечно, поддержка приватизации высокими должностными лицами полезна, однако частным инвесторам для принятия осознанных решений нужна объективная информация об эмитентах и рисках, а не создание ложного впечатления, что государство каким-либо образом обеспечивает надежность вложений в предложенные на продажу акции.

Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора