16 сентября состоится долгожданное заседание ФРС. Сейчас рынки практически разуверились в повышении ставок, хотя еще в начале лета многие ожидали этого шага. Ожидали не очень обоснованно, так как экономические тенденции в последние несколько кварталов были скорее негативными, то есть не способствовали повышению ставки. Сложность заключается в том, что ФРС действует в режиме экспериментов, когда последствия любого решения непредсказуемы. Экономический рост остается неуверенным, хотя и держится последние пять лет на уровне 1,5-2,5% в год, но выйти на темпы роста 3% и выше, на которые надеялись рынки, так и не удалось, что заставило понижать прогнозы на текущий год до привычных 1,5-2,5%. Инфляция и темпы роста заработных плат остаются низкими, несмотря на достаточно неплохую динамику прибавки рабочих мест (около 200 000 в месяц) и снижение безработицы.
Мировая экономика растет крайне медленно и неустойчиво, а на финансовых рынках сформированы пузыри вследствие глобальной политики монетарного стимулирования.
Заявления некоторых экспертов о том, что слабость мировой экономики не окажет сильного влияния на США, указывают на явную недооценку этого риска. Разнонаправленность монетарной политики в Европе/Азии и Америке уже привела к существенному росту доллара. Это провоцирует рост спроса на импорт в США, увеличение дефицита внешней торговли и уже привело к замедлению роста производства. За годы монетарного стимулирования развивающиеся страны активно наращивали заимствования, в результате обязательства выросли с $1,3 трлн до $2,8 трлн, что провоцирует резкое падение их валют и усиливает риски нового долгового кризиса. К странам, которые осуществляют активное монетарное стимулирование экономик, присоединился Китай. Массированный отток капитала из китайской экономики (по оценкам — $750 млрд с середины 2014 года) создает предпосылки к снижению курса юаня.
Турбулентность мировой экономики усилит позиции сторонников более мягкой монетарной политики и может отложить начало цикла повышения ставок. На самом деле экономические условия для ужесточения политики пока не сложились, хотя есть факторы, которые заставляют искать возможности для разворота, — это низкая безработица и устойчивый рост кредитования в США. Поэтому, чтобы не спровоцировать шок после столь длительного периода нулевых ставок, повышать ставки придется очень осторожно, медленно и с большими паузами.
То есть ФРС имеет смысл начинать повышение раньше, чем для этого появятся полноценные условия.
Финансовая система США за последние семь лет привыкла работать в режиме нулевых ставок и завышенных цен на активы, чистая процентная маржа банков упала до минимумов за 30 лет. Резкий рост ставок в такой ситуации может привести к обвалу цен на активы, значительным убыткам банковской системы и новому финансовому кризису. Сворачивание кредитования и падение цен на активы инициирует спад инвестиций и потребления, что на фоне дорогого доллара и ухудшения внешней торговли приведет к глубокой рецессии в экономике. Причем если в 2008 году резкое наращивание госрасходов и монетарных стимулов позволило поддержать экономику, то сейчас эти возможности будут крайне ограничены (госдолг уже превышает 100% ВВП, а баланс ФРС $4,5 трлн).
Непредсказуемым фактором остается возможная реакция американских рынков на ужесточение денежно-кредитной политики ФРС.
За время действия нулевых процентных ставок сильно изменилась структура держателей американских облигаций, выросла доля долговых бумаг в портфелях хедж-фондов, которые склонны к достаточно активным распродажам дешевеющих активов. Это создает риски повторения ситуации второй половины 2013 года, когда одно только заявление о сворачивании программы количественного смягчения (QE3) привело к массивным распродажам долговых бумаг и резкому (на 1-2 процентных пункта) росту их доходностей. Такое развитие событий означает значительное ужесточение кредитных условий (в 2013 году ипотечные ставки взлетели с 3,3% до 4,6%, доходность корпоративных облигаций High Yield подскочила c 5,2% до 7,2%, десятилетние гособлигации зафиксировали рост доходности с 1,7% до 3%). Это угрожает подорвать экономический рост и вряд ли может устроить ФРС. Именно поэтому реальное сворачивание QE3 произошло только через полтора года после появления сигналов о завершении программы, и с тех пор ФРС уже год готовит рынки к первому повышению ставки.
Ключевым для монетарных властей США сейчас становится вопрос контроля рыночных ожиданий, чтобы не допустить резкого роста турбулентности на внутренних рынках.
В этом контексте осторожность ФРС вполне объяснима: монетарные власти США идут по «минному полю», и неправильная оценка баланса рисков может стоить очень дорого. Запоздав с началом цикла повышения ставок ФРС, окажется перед выбором: резко повышать ставки с риском спровоцировать полноценный финансовый кризис или продолжить повышать медленно, рискуя потерять контроль над инфляционными ожиданиями. Начать слишком рано и быстро повышать ставки тоже плохо — это возможная потеря контроля над ожиданиями, шок на рынках и подрыв текущего восстановления экономики. Учитывая сложившуюся конъюнктуру, однократное повышение ставки мы, скорее всего, увидим уже в конце 2015 года. Это позволит ФРС оценить уровень контроля ожиданий игроков и начать переход к нормализации монетарной политики. Дальнейшие же шаги по ужесточению последуют только в условиях полной уверенности регулятора в том, что его действия не подорвут экономический рост. Если проанализировать действия ФРС за последний год, то можно увидеть, как реализуется стратегия «обмануть рынок». Создание ожиданий более резкого ужесточения позволяет заранее оценивать реакцию рынков на возможные действия, принимая решения уже на основе этой реакции.
Именно поэтому повышение ставок в сентябре крайне маловероятно, несмотря на множество сигналов от представителей ФРС о таком шаге.
Регулятору крайне важно проводить политику чуть мягче, чем это заложено в текущие рыночные ожидания, чтобы игроки, боясь ужесточения, не начали распродажу активов. Удастся ли это монетарным властям США — покажет время, но в любом случае нормализация политики затянется на многие годы.