В начале октября генеральный секретарь ОПЕК Абдалла эль-Бадри сделал прогноз, что вскоре цены на нефть начнут восстанавливаться из-за снижения производства и роста спроса. Возможно, пора покупать акции российских нефтяных компаний, тем более что ведущие инвестиционные банки давно рассматривают российский рынок как один из самых недооцененных в мире.
Акции российских нефтяных компаний действительно дешевы по формальным показателям, например, по соотношению цены акций к прибыли сейчас они на 40-50% дешевле западных аналогов. Кроме того, благодаря падению рубля российские нефтяные компании сравнительно легко пережили падение цен на нефть и сохранили рентабельность бизнеса на уровне прошлого года.
Однако я считаю, что российские нефтяные бумаги не стоит покупать, даже если прогноз по росту цен на нефть полностью оправдается.
Я уверен, что эти бумаги - классический пример компаний, которые могут оставаться сильно недооцененными годами, при этом доходность их акций будет проигрывать аналогичным компаниям на других рынках. Инвестиционные менеджеры называют такие компании value traps, или «ловушками стоимости». Есть несколько правил, которые использует, например, Уоррен Баффетт, чтобы не попасть в такие «ловушки».
Одно из главных правил Баффетта - это оценка денежного потока, который получат портфельные акционеры компании, и времени, когда они его получат. Любой предприниматель подтвердит, что денежный поток гораздо важнее, чем бухгалтерская прибыль компании, так как именно он показывает, насколько качественно руководство распределяет ресурсы между капитальными инвестициями, долгом и выплатами акционерам. Для инвесторов в нефтяные компании особенно важен оптимальный баланс между дивидендами и капитальными инвестициями. Если компания много инвестирует в период высоких цен на нефть, вполне может оказаться, что эти проекты будут убыточны, когда цены упадут.
Для инвесторов в российскую нефтянку размер дивидендов становится принципиально важным.
Во-первых, у акций российских нефтяных компаний нет потенциала роста в случае слияния или продажи компаний, так как государство не допустит международных игроков в стратегически важную отрасль. Во-вторых, российские компании уже не могут быстро наращивать производство внутри страны, а рынок для покупки активов за рубежом сильно ограничен из-за санкций.
Давайте подробнее посмотрим на дивидендную привлекательность российской нефтянки. По оценке аналитиков UBS, за последние пять лет на выплаты дивидендов российские компании в среднем направляли от 11% прибыли («Сургутнефтегаз») до 27% («Лукойл»). В тот же период крупнейшие мировые нефтяные компании платили в среднем 37% от прибыли в виде дивидендов. Если еще учесть выкуп акций, общий возврат денег акционерам возрастет почти до 50% от прибыли. По прогнозу UBS, в следующие два года доля прибыли российских компаний, направляемой на дивиденды, почти на изменится, за исключением «Лукойла», для которого она может вырасти до 50% от прибыли. Тем не менее это все равно мало на фоне западных компаний, которые, по прогнозу, будут выплачивать 100% прибыли в виде дивидендов в ближайшие годы.
Можно возразить, что российские компании платят мало дивидендов потому, что они много инвестируют в развитие бизнеса. Это было верно в начале 2000-х, когда компании действительно увеличивали производство более чем на 10% в год. Сейчас картина принципиально другая, компании вынуждены наращивать капитальные инвестиции только для сохранения добычи. Например, «Лукойл» за последние пять лет увеличивал капитальные затраты на 18% в год, при этом рост производства в среднем был в пределах 1% в год. Существенно добыча выросла только у «Роснефти», но в основном за счет покупки ТНК-BP.
Второе важное правило Баффетта - это уверенность, что интересы портфельных инвесторов совпадают с интересами мажоритарных владельцев и руководства компании.
На мой взгляд, у российской нефтянки интересы этих групп часто не совпадают.
В России государство всегда рассматривало нефтяной бизнес как своего рода временную концессию на разработку недр, принадлежащих государству. Этот подход дает правительству моральное право использовать нефтянку как дополнительный резерв для покрытия дефицита бюджета, а также быстро менять правила игры во всей индустрии в пользу отдельных игроков. Достаточно вспомнить многократное изменение налогового маневра, цели которого постоянно менялись между стимулированием добычи и переработки. Текущие попытки государства взять дополнительные налоги со «сверхприбыли» от падения рубля только подтверждают отсутствие четкой политики, которую нефтяники могли бы использовать для формирования собственной долгосрочной стратегии.
Понимая российские правила игры, собственники крупнейших компаний выбирают стратегии, которые часто далеки от интересов портфельных инвесторов. «Сургутнефтегаз» превратился в казначейство для контролирующих акционеров, в котором денежный резерв превышает $20 млрд и практически не приносит прибыли компании. «Роснефть» вынуждена решать конфликтующие задачи по снижению долга и разработке новых месторождений под политически важные поставки в Китай. «Лукойл» стремится направлять денежный поток в иностранные проекты, рентабельность которых может быть значительно ниже, чем в России.
Инвесторы уже понимают снижение привлекательности российских нефтяных компаний. Например, за 10 лет доходность инвестиций (прирост цены акций плюс дивиденды и выкуп акций у акционеров) в российские компании составила от -4% годовых для "Сургутнефтегаза" до +6% годовых для "Лукойла", что ниже, чем 7% годовых от вложений в крупнейшие западные нефтяные компании.
Единственная нефтегазовая компания в России, которая, на наш взгляд, пройдет «тест Баффета» - это «Новатэк». За последние пять лет компания возвращала акционерам более 32% чистой прибыли, при этом она увеличивала добычу в среднем на 15% в год и стала реальным конкурентом «Газпрома» в России. Наконец, даже при текущих ценах на нефть, по оценкам аналитиков, мегапроект компании по сжиженному газу на Ямале должен принести высокую прибыль.
Если российские нефтяные компании – это «ловушки стоимости», то что покупать, если цены на нефть пойдут вверх?
На российском рынке, без сомнения, это акции ритейлеров: X5, «Дикси», «Магнит». Их прибыль растет на 25-30% в год, они выигрывают от укрепления рубля (неизбежного при росте нефтяных цен) и оценены существенно дешевле, чем европейские аналоги по всем показателям. Для сравнения: в период предыдущего роста цен в 2010-2012 годах акции «Магнита» обогнали по динамике акции "Лукойла" на 130%.
На международных рынках один из самых интересных способов участвовать в росте цен на нефть - это покупка акций химических компаний США, таких как Dow Chemical, Lyondell. Для многих из них прибыль сильно зависит от разницы между ценами на природный газ США (основное сырье) и ценой на нефть. Цены на газ в США остаются стабильно низкими из-за перепроизводства и ограничений по экспорту, поэтому при росте цены на нефть прибыль химических компаний растет быстрее, чем у крупных нефтяных компаний, которые к тому же вынуждены много инвестировать для поддержания добычи.