Арифметика регуляторов: как надо сочетать фискальную и монетарную политику

Макроэкономическая политика, то есть политика, которую проводят правительство и центральный банк, стала предметом научных исследований еще во времена создания макроэкономики в 1940-х годах. Тем не менее, до 1980-х годов фискальная и монетарная политики рассматривались, как правило, по отдельности.

Предполагалось, что правительство может воздействовать на экономику посредством государственных расходов и налогов, и может использовать государственный долг для стабилизации циклических колебаний. А монетарная политика, в свою очередь, в силах управлять денежной базой или ставкой процента и определять уровень инфляции.

В 1980-х годах появилось новое направление макроэкономического анализа, которое рассматривает фискальную и монетарную политики в их взаимодействии.

Нужно понимать, что и правительство, и центральный банк, как и любой другой экономический агент, сталкиваются с ограничениями. В частности, действия одного агента могут оказать воздействие на тот набор альтернатив, который доступен для другого агента. А раз так, они должны принимать некоторые компромиссные решения.

Действительно, правительство и центральный банк могут иметь как общие цели, так и цели, противоречащие друг другу. Общие цели — это, например, высокие темпы экономического роста, низкая инфляция, обеспечение стабильности финансовой системы.

Также стоит отметить, что правительство и центральный банк — это государственные агенты. И у них есть консолидированное бюджетное ограничение. Центральный банк, даже если он институционально независим, свою прибыль, как правило, полностью или частично отчисляет в бюджет правительства. Это означает, что центральный банк также участвует в финансировании бюджетных дефицитов или в монетизации государственного долга.

В экономике взаимодействие очень часто рассматривается с точки зрения теории игр (так называемое стратегическое взаимодействие). Это очень важный аспект, который существенным образом изменил в 1990-2000-х годах представления о том, как следует проводить макроэкономическую политику.

Российская экономика в 2000-х годах до кризиса 2008 года имела такую модель экономического развития, которая была в значительной степени ориентирована на рост совокупного спроса за счет роста экспорта. Для того чтобы экспорт рос, а компании и, как следствие, бюджет, который получает налоги от этих компаний, имели высокие доходы, необходимо было, чтобы рубль оставался слабым, а курс доллара был достаточно высоким. В то же время большие притоки экспортной выручки в иностранной валюте, естественно, оказывали негативное воздействие на курс доллара.

Что мог делать в такой ситуации Банк России?

Он мог покупать иностранные активы  (доллары и евро) на валютном рынке, увеличивать свои золотовалютные резервы и тем самым поддерживать достаточно высокий курс иностранной валюты, для того чтобы стимулировать экспортеров. Но когда центральный банк это делает, то неизбежным последствием является увеличение денежной массы.

Увеличение денежной массы не может не приводить к инфляционным последствиям. И правительство, и центральный банк не любят инфляцию. Так же как правительство, центральный банк хочет, чтобы экономика росла. И если центральный банк проводит политику стимулирования экспорта за счет поддержания обменного курса, у правительства возникает необходимость проводить какую-то контрполитику, которая бы решала проблему инфляции. Известный нам рецепт борьбы с инфляцией российского правительства в 2000-х годах — это накопление Стабилизационного фонда.

Действительно, когда правительство накапливало Стабилизационный фонд, оно изымало часть лишней ликвидности из экономики, что позволяло поддерживать инфляцию на умеренных уровнях. При том, что темпы роста денежной массы в 2000-х годах достигали 35-45% ежегодно, инфляция была снижена с 20 до 10%.

Впервые идею необходимости рассмотрения взаимодействия фискальной и монетарной политики подняли в своей известной работе нобелевский лауреат Томас Сарджент и его коллега Нейл Уоллес. В статье 1981 года, которая называлась «Неприятная монетаристская арифметика», они показали, что даже если центральный банк является институционально независимым от правительства, он не может проводить независимую монетарную политику, например, жёсткую монетарную политику с целью поддерживания низкой инфляции, если в свою очередь правительство не решает проблемы, связанные с бюджетным дефицитом и государственным долгом.

Если центральный банк сокращает темпы роста денежной массы, увеличивает процентные ставки, то это приводит к тому, что так называемый сеньораж, или инфляционный налог, доход, который правительство получает от неявного обложения номинальных величин по инфляционной ставке, снижается. Это означает, что у правительства возникает потребность при неизменных государственных расходах и налогах увеличивать долговое финансирование. Государственный долг будет расти.

Центральный банк, естественно, даже если он независим от правительства, не может рассматривать рынок государственного долга как рынок, который ему совершенно неинтересен. Поскольку этот рынок очень важен для стабильности финансовой системы страны.

В итоге, неустойчивый рост государственного долга может заставить центральный банк отказаться от политики жёсткого регулирования денежной массы и увеличить сеньораж, следствием чего будет рост инфляции. Таким образом, в условиях несбалансированности фискальной сферы, низкая инфляция сегодня может быть достигнута только ценой более высокой инфляции в будущем.

Примеры того, как неприятная монетаристская арифметика Сарджента и Уоллеса работает на практике, мы можем найти в разных странах,  в том числе и в России. Если рассмотреть более ранний период российской истории, например, с 1995-го по 1998 год, то мы увидим, что в это время Банк России пытался ограничить, сжать денежную массу, для того чтобы уменьшить инфляцию, которая в 1990-х годах была достаточно высокой, и делал это, используя валютный коридор. Курс доллара мог колебаться в пределах некоторого диапазона в окрестности 6 рублей (6000 до деноминации) за доллар. В результате, в конце 1997 года удалось даже добиться отрицательных месячных темпов инфляции.

В то же самое время правительство вплоть до 2000-х годов не могло решить проблему финансирования бюджетного дефицита. Правительство плохо собирало налоги (не потому что правительство было плохое, а потому что налоги плохо поступали в бюджет). Кроме того, в 1997 году кризис в странах Юго-Восточной Азии заставил международных инвесторов покинуть развивающиеся рынки, в том числе и рынок России. Цены на нефть в 1997 году упали, а доходы от налогообложения выручки экспортёров нефти составляли и в прошлом, и в настоящем достаточно весомую часть доходов бюджета.

В итоге возникла следующая ситуация: монетарная политика была достаточно жёсткой, Центральный банк надеялся, что он сможет продолжить контролировать обменный курс и инфляцию, а правительству не удавалось свести бюджет с профицитом и стабилизировать фискальную сферу. Отчасти это было связано с политическими причинами, когда парламент был многопартийный и была достаточно велика роль фракции коммунистов, которые не были готовы к ограничительным фискальным мерам. Чем это закончилось, мы знаем: в августе 1998 года Россия была вынуждена объявить дефолт, а ЦБ не смог удержать обменный курс, он резко вырос, и резко подскочили темпы инфляции.

Подобную ситуацию можно рассматривать как провал координации фискальной и монетарной политики. Данная трактовка, естественно, не является исчерпывающим объяснением достаточно многогранного финансового кризиса в России в 1998 году, но мне кажется, что такого рода подход даёт достаточно важный аргумент того, как должны строиться фискальная и монетарная политика, как они должны друг с другом взаимодействовать.