Алкогольный срыв: почему владелец «Русского стандарта» во второй раз отложил IPO холдинга Roust

Что случилось. О том, что производитель и дистрибьютор алкоголя Roust Рустама Тарико отложил IPO на неопределенный срок, написал в своем отчете для клиентов американский инвестбанк Stifel (копия есть у Forbes). IPO было запланировано на вторую половину мая, однако еще в марте совет директоров Roust, оценив влияние пандемии коронавируса на финансовые рынки, счел, что размещение будет коммерчески не оправданным. Roust переносит IPO уже второй раз — изначально оно было запланировано на апрель 2019 года, но тогда холдинг, как сказано в его отчетности, последовал совету инвестиционных банков и отложил IPO на май 2020-го. «В данный момент конкретная дата проведения IPO не определена, но мы его планируем в ближайшее время», — сообщили Forbes в пресс-службе Roust.

Почему это важно.  Впервые об IPO было объявлено в ноябре 2016 года. Тогда Тарико вел переговоры о реструктуризации с держателями дефолтных бондов Roust на $650 млн. Они завершилась в феврале 2017 года — инвесторы согласились на реструкутризацию, в результате холдинг сократил долг перед держателями облигаций до $395 млн, а владельцы облигаций получили 38,6% в капитале Roust. Доля Тарико сократилась до 61,4%. Тогда же было объявлено, что в течение двух-трех лет холдинг выйдет на IPO, на котором миноритарии получат преимущественное право продажи своих акций. По итогам реструктуризации между акционерами Roust действует договоренность — если холдинг выйдет на IPO или миноритарии единовременно продадут 90% своих акций исходя из стоимости компании в $899,4 млн, Тарико в виде вознаграждения получит 2% вновь выпущенных акций. Если стоимость компании на момент сделки будет выше, то Тарико сможет претендовать еще на 3% (он будет получать по 1% акций на каждые $250 млн прибавки к стоимости компании).

Сколько стоит Roust. Аналитики Stifel в своем отчете дают оценку стоимости Roust исходя из мультипликатора EV/EBITDA равному 8 (в качестве аналога используется компания Stock Spirits, у которой значение мультипликатора минимальное среди зарубежных алкогольных компаний). Стоимость акции, по их оценке, составляет $4,21. Поскольку у  Roust 24,9 млн выпущенных акций, получается, что при IPO капитализация компании может составить $105 млн.

Для менеджмента Roust нет смысла проводить IPO по оценке Stifel, говорит начальник аналитического управления банка «ФК Открытие» Анна Морина. При ней, с учетом чистого долга холдинга на конец 2019 года в $759,5 млн, не будет достигнут порог стоимости компании (капитализация плюс долг) в $899,4 млн, прописанный в программе поощрения топ-менеджмента и лично Тарико. Чтобы основной акционер получил вознаграждение, Roust должен при размещении стоить минимум $140 млн.

Если опираться на оценку Stifel, то получится, что кредиторы, реструктурировавшие свои бонды в акции Roust, получат почти в шесть раз меньше стоимости бондов, рассуждает старший аналитик Газпромбанка Марат Ибрагимов. В то же время он предлагает учитывать, что сделка с держателями бондов проходила по номиналу, в то время как сами бонды, скорее всего, приобретались инвесторами с большим дисконтом к номиналу.

Кроме того, размещение с оценкой в $100 млн может негативно сказаться и на результатах IPO. Многие фонды не смогут поучаствовать в сделке из-за маленькой капитализации, из-за которой акции компании будут низколиквидными, говорит Ибрагимов.

Но в алкогольной отрасли есть и более высокие мультипликаторы, чем тот, что был использован для оценки Roust, отмечается в отчете Stifel. Например, у крупнейшего производителя водки в мире Diageo (Roust на втором месте) EV/EBITDA составляет 17,73. В отчете приводятся еще восемь производителей алкоголя, чьи акции торгуются на бирже, средний EV/EBITDA для них составляет 13,98.

В каком состоянии бизнес Roust сейчас. Компания торгует алкоголем по всему миру, среди стран, в которых продается его продукция, — Германия, Франция, Канада, Норвегия, Мальта, Новая Зеландия и прочие. В 2018 году Roust стал крупнейшим производителем водки в России, но на середину 2019 года занимал только 11,2% рынка страны. Холдинг сложно назвать российский компанией, считает управляющий директор Sova Capital Алина Сычева, так как на Россию, как следует из отчета Stifel, приходится около 17% его EBITDA ($106 млн по итогам прошлого года при продажах за вычетом акцизов в $811 млн). Ключевой рынок для Roust — польский, на нем холдинг зарабатывает 65% своей EBITDA, следует из данных Stifel. А в России по итогам прошлого года продажи компании даже снизились на 0,9%. В отчете Stifel это объясняется пересмотром договоренностей с сетью «Красное & Белое», вызванных появлением у нее новых собственников — Игоря Кесаева и Сергея Кациева.

Пресс-служба Roust отказалась комментировать финансовые показатели. «Это решение связано с тем, что вы получили отчетность неофициально, поэтому не можете о ней писать», — сообщили Forbes в пресс-службе.

Контекст. Негативное влияние на IPO алкогольного холдинга Тарико может оказать затянувшийся конфликт вокруг его банковского бизнеса. «Я боюсь, это будет очень сложная сделка из-за дефолта по бондам Russian Standard Ltd», —  рассуждает управляющий директор «Ренессанс Капитала» Максим Орловский. По его словам, инвесторы, покупая акции компаний, инвестируют не только в какой-то конкретный бизнес, но и в людей, которые этим бизнесом занимаются. «Очевидно, что история с бондами не является investor-friendly», — заключил Орловский.

Еще в 2015 году предприниматель договорился с держателями облигаций банка «Русский стандарт» на $550 млн о реструктуризации. В обмен на два выпуска — с погашением в 2020 и 2024 годах и купонами 13% и 11,5% соответственно, инвесторы получили один — с погашением в 2022 году и купоном в 13%. В обеспечение этого долга Тарико предоставил залог — 49% акций банка «Русский стандарт». Но в 2017 году компания Тарико допустила дефолт по бумагам.

Переговоры между Тарико и держателями облигаций ни к чему не привели. А в апреле 2020-го швейцарский инвестиционный фонд Pala Assets объявил о том, что он собрал больше 25% бондов Russian Standard Ltd и намерен забрать залог.

Даже если держатели бондов получат в итоге 49% банка, что даст им значительные права в корпоративном управлении, возникает вопрос, как они планируют управлять банком с учетом того, что у Рустама Тарико останется 51%, рассуждает кредитный аналитик S&P Дмитрий Назаров. По его мнению, этот сценарий предполагает очень высокий риск затяжного корпоративного конфликта, который осложнит развитие и текущее управление банка и может вызвать кризис доверия среди вкладчиков. «В любом случае говорить об этом пока рано, перспектива получения 49% акций банка, включая получение необходимых разрешений регулятора, маловероятная и отдаленная», —  заключает он.

«В целом история с дефолтными бондами оставила неприятный шлейф за Roust», — соглашается Эдуард Харин.