Всю прошлую неделю владельцы греческих облигаций и банкиры нервно ожидали объявления дефолта и реструктуризации долговых обязательств Греции. Шутка сказать, стоимость их страхования от дефолта превысила 10% в год — как во времена ухода в пике Lehman Brothers или Bear Stearns. Ставки по греческим десятилетним облигациям достигли 14,9% — рост доходности с конца марта составил более 4 процентных пунктов, это очень много. Напомню, кстати, что в мае 2010 года, в момент самой сильной долговой паники, ставки поднимались лишь до 11,2%. Греция, будучи членом ЕС, торгуется на дефолтных уровнях — дороже России осенью 2008 года, при дешевой нефти и глобальной панике. Рынок уже выписал греческим облигациям направление к патологоанатому. Что дальше?
Особо важные финансовые новости нередко объявляют перед длинными выходными — чтобы, пока рынки закрыты, биржевики и банкиры успели смириться с произошедшим и выработать стратегию. Судя по всему, Греции осталось только дождаться подходящих выходных. Греческий госдолг в следующем году обещает вырасти до 140% ВВП, программа сокращения бюджетных издержек исполняется крайне медленно, требования по рефинансированию долга давно уже превышают возможности заимствований: если бы Греция не была членом еврозоны, она бы давно объявила о реструктуризации. Однако уже почти два года страна находится в «финансовой реанимации», организованной МВФ и Евросоюзом. Результатов пока не много.
Дефолт и реструктуризация всего или части государственного долга случаются довольно часто, и не только в результате войн и революций. Бюджетный дисбаланс и неспособность обслуживать долг — проблема скорее развивающихся рынков, последний массовый кризис такого рода был в 1997-1999 годах, когда в него попала и Россия. Лекарство тоже известное: для страны — сокращение бюджетных расходов, «зачистка» банковской системы, девальвация национальной валюты; для кредиторов — отсрочка платежей на несколько лет и списание существенной части долгов. Нередко частные кредиторы оказываются в худшем положении, чем другие государства и международные финансовые организации. Россия получила от своих частных кредиторов в рамках Лондонского клуба списание двух третей долга и отсрочку на 30 лет, а государства — члены Парижского клуба, оттянув решение вопроса до сытых 2005-2007 годов, получили свои деньги даже с премией.
В случае с Грецией в силу «запущенности болезни» реструктуризация долга будет крайне запутанной. Во-первых, любые меры должны соответствовать европейским нормам — социальным и финансовым. В частности, ЕС и правительства Германии и Франции требуют, чтобы кредиты из «спасательного» общеевропейского фонда возвращались в полном объеме и на них начислялся рыночный процент. Во-вторых, банки будут усиленно сопротивляться любым списаниям тела долга — поскольку это сразу приведет к существенным убыткам и необходимости рекапитализации. В-третьих, удар будет нанесен не только по греческим банкам, но и по всем европейским финансовым институтам, имеющим на балансе греческие долги (причем по цепочке за ними начнется переоценка португальского, испанского и ирландского долга), — соответственно, меры придется принимать правительствам даже финансово стабильных европейских стран. В-четвертых, инвестиционные фонды будут ратовать за списание части долга, а не за отсрочку погашения — так как им в первую очередь нужны ликвидность и определенность с размерами выплат. В-пятых, реструктуризация сама по себе не решит более системную проблему патологической слабости государства, неспособного наладить бюджетную дисциплину, а скорее не желающего ее наводить в силу настроя большинства избирателей.
Судя по настроениям участников рынка, теоретически к реструктуризации готовы почти все. Кроме разве что греческой прокуратуры, преследующей слишком словоохотливых лондонских трейдеров за распускание слухов о реструктуризации. Как же может выглядеть реструктуризация по-гречески?
Скорее всего, для разных групп кредиторов будут разные схемы. Межгосударственные долги, видимо, станут беспроцентными или суперльготными с длительной растяжкой будущих выплат — но без списаний, чтоб не нарушать европейские «понятия». Примерно так российский Минфин помогал закредитованным регионам во время кризиса 2008-2009 годов. Для банков боль от длительной растяжки и умеренных списаний может быть компенсирована налоговыми льготами и возможностью растягивать списание убытков на длительный период. Такая схема применялась в 1980-е годы в США, когда банки и ссудно-сберегательные ассоциации потеряли сотни миллиардов долларов на обесценившихся ипотечных обязательствах. Все банки это не спасло, но скрытая дотация от налоговых возвратов помогла многим пережить трудное время. В современной Европе эта схема будет тяжелой для бюджетов, но без нее расширение банковского кризиса практически неизбежно. Физическим лицам, скорее всего, будет предоставлен выбор из этих схем, либо в рамках «социальной справедливости» для них будет проведена льготная конверсия обязательств во что-нибудь более длинное и низкопроцентное без списаний. Для гарантий выплат могут быть применены страховые механизмы в духе Brady Bonds, использованные в середине 1980-х при разруливании долговых проблем латиноамериканских стран.
Кредиторы, разочарованные в европейском единстве, давшем слабину в первый же кризис, скорее всего, поставят одним из условий сделки введение в Греции внешнего управления финансами. Внешний контроль должен быть установлен за сбором налогов, бюджетной политикой, банковским надзором, приватизацией. Нельзя сказать, что такая практика относится к колониальным временам или к failed states — похожая схема применялась в Израиле в середине 1980-х во время борьбы с гиперинфляцией и проведением денежной реформы. Результат оказался успешным, а известный экономист и будущий заместитель главы МВФ Стенли Фишер, в 1984-1985 годах работавший «смотрящим» в рамках этой схемы, в 2005-м был назначен главой Банка Израиля израильским правительством абсолютно самостоятельно. С плохими надсмотрщиками и реформаторами такое случается нечасто.
В любом случае работа по реструктуризации будет «мелкая, хуже вышивания», а процесс переговоров займет несколько лет. Но сигнал к переговорам должен дать сам кредитор или его опекуны. На прошлых выходных такого объявления не было, но следующие выходные едва ли не лучше. Лондон будет закрыт с четверга по вторник по случаю королевской свадьбы, многие страны празднуют 1 мая — так что имеет смысл следить за новостями.
Что сейчас посоветовать частному инвестору? На мой взгляд, предпринимать сейчас какие-то действия уже поздно. Нынешние ставки говорят о том, что рынок уже заложил в цены реструктуризацию и ее последствия. И предсказал ее развитие по спокойному сценарию — с ощутимой растяжкой выплат, но не очень большим дисконтом. Так что эта новость едва ли повлияет на цены: хуже, чем сейчас, уже не будет.