Формула удачи: как сланцевая революция и Уоррен Баффетт спасли от краха Dow Chemical

Производственный комплекс нефтехимического гиганта Dow Chemical во Фрипорте (штат Техас) – настоящий памятник сланцевой революции. Он занимает более 2800 га на побережье Мексиканского залива в устье реки Бразос. Над бурлящей производственной площадкой, окруженной болотами и протоками, высится 110-метровая башня установки для дегидрирования пропана. Сейчас по ней еще карабкаются строители, но уже в 2015 году она начнет перерабатывать дешевый пропан (добытый по технологии фрекинга из природного газа) в сотни тысяч тонн сырья в год, из которого потом будет производиться самая разнообразная продукция - от фасадной краски до эпоксидных смол для автомобильной промышленности.

Сейчас в это трудно поверить, но всего несколько лет назад генеральный директор Dow Chemical Эндрю Ливерис хотел избавиться от этого производства. Когда еще мало кто подозревал, что Америка сидит на гигантских запасах дешевой нефти и газа, Ливерис разработал план, как вывести низкодоходный нефтехимический бизнес в совместное предприятие с кувейтцами. В конце 2008 года они должны были закрыть сделку на $7,5 млрд, но все сорвалось из-за финансового кризиса и политических дрязг в самом Кувейте.

Тогда это стало практически смертельным ударом для компании с вековой историей, основатель которой Герберт Доу начал производство хлорного отбеливателя еще в 1897 году.

Ведя поиск покупателей на производство во Фрипорте, Ливерис в тоже время согласился заплатить рекордные $15,7 млрд за Rohm&Haas – производителя специализированных химикатов. В самый разгар сделки грянул мировой финансовый кризис 2008 года, и вскоре акции Dow обвалились на 80% - до $6 за акцию. Ливерис сначала пытался отложить покупку Rohm&Haas, затем наскрести денег на ее завершение. Тогда решение пришло в лице инвестора Уоррена Баффетта, вложившего $3 млрд в высокодоходные привилегированные акции компании (подробнее об этом ниже).

А затем начался бум добычи сланцевого газа, и нефтепродукты неожиданно снова вошли в моду.

Акции Dow выросли в восемь раз, от минимальных значений 2009 года до $50 за акцию в 2014 году, и теперь Ливерис вкладывает $5 млрд в производство нефтепродуктов на берегу Мексиканского залива.

«Ситуация меняется, — констатирует 60-летний Ливерис (сын греческих иммигрантов, он говорит с австралийским акцентом, сохранившимся у него со времен юности, и потягивает австралийское красное Mollydooker Shiraz). — Мы раскрутились очень быстро».

Достаточно быстро даже для того, чтобы сдержать атаки агрессивных инвесторов. В январе 2014 года Дэниел Лоб из Third Point LLC публично объявил, что владеет пакетом акций Dow стоимостью около $1,3 млрд. 1 мая он опубликовал критический доклад, в котором обвинил Ливериса в растрате средств и в том, что компания производит все что ни попадя - от простейшего сырья до пластиков и сельскохозяйственной продукции. Лоб приводил в пример компанию LyondellBasell — химического производителя, который быстро пришел в себя после процедуры банкротства в 2009 году и принес внушительный доход в $18 млрд своим новым владельцам — Apollo Group и Леониду Блаватнику. Тогда Forbes назвал покупку акций химического гиганта «величайшей сделкой всех времен». Лоб заявлял, что, судя по показателям LyondellBasell, прибыль Dow должна быть выше на $2,5 млрд в год. «После десятилетия низких показателей акционеры могут рассчитывать на большую прозрачность и всестороннюю переоценку стратегии Dow», - уверял миноритарный акционер.

Ливерис  в ответ заявил, что Лоб сделал свои выводы на основе неполной информации и необоснованных предположениях вроде фактора продажи гигантских объемов этилена и других основных химикатов, производимых Dow, на открытом рынке.

Компания Dow Chemical — крупнейший в мире производитель этилена, но она одновременно и его крупнейший в мире потребитель.

Поэтому со стороны трудно оценить, сколько Dow зарабатывает, перерабатывая сырье в более дорогие виды пластиков, вместо того чтобы продавать его.

«Нам известен такой подход: они входят на какое-то время в акционерный капитал компании, — отзывается Ливерис о Third Point. — Они хотят изменить ее работу, основываясь на своих данных. Но это всего лишь данные, доступные сторонним наблюдателям».

В конце концов, рост акций Dow после майского доклада Лоба заставил его замолчать. В июльском письме Third Point к инвесторам не было ни слова о Dow. Сам Лоб отказался комментировать эту историю.

Ливерис может позволить себе не обращать внимания на агрессивные выпады со стороны недружелюбных инвесторов или на частные инвесткомпании, которые хотят выжать из Dow наличные. На все их наскоки он отвечает фактами. В 2013 году Dow отчиталась о прибыли $8,4 млрд до уплаты процентов, налогов и амортизации. Кроме того, компания разрабатывает проекты, которые, по словам Ливериса, поднимут EBITDA еще на $3 млрд в год к 2017 году. К их числу относятся сланцевые разработки в Луизиане и Техасе, а также Sadara — гигантское совместное нефтехимическое предприятие с Saudi Aramco в Саудовской Аравии. Аналитики полагают, что благодаря этим проектам прибыль Dow в расчете на одну акцию в 2016 году достигнет $4,24 по сравнению с $3,72 в 2013-м.

Инвесторы также присматриваются к растущему сельскохозяйственному бизнесу Dow, который за прошедшие десять лет удвоил оборот и прибыль. По прогнозам, к 2020 году они вновь удвоятся. Компания делает ставку на генетически модифицированные семена и сельскохозяйственные химикаты. Разработанная Dow система борьбы с сорняками Enlist (комбинация устойчивого к гербицидам зерна и двух гербицидных опрыскивателей) помогает остановить распространение устойчивых к гербицидам сорняков, из-за которых фермерам приходится возвращаться к механической прополке ради защиты зерновых культур. В 2013 году EBITDA сельскохозяйственного подразделения Dow Ag доходила до $1 млрд. Если учитывать, что капитализация Monsanto в 13 раз превышает ее EBITDA, Dow Ag стоит примерно $12 млрд, или $10 за акцию.

«Знаете, я готов рассмотреть любое интересное предложение, - говорит Ливерис про свой сельскохозяйственный бизнес. — Я знаю, что это недурной актив. Но он и для нас недурной».

Возможно, Ливерис унаследовал способность ориентироваться в быстро меняющихся течениях бизнеса от своих греческих предков, несколько поколений которых жили на острове Кастельроссо у побережья Турции. Его дед, простой рабочий, эмигрировал в Австралию во время Первой мировой войны, а позже перевез семью в малонаселенный городок Дарвин, где его бабушка стирала робы шахтеров, чтобы заработать на пропитание. «Я рос в этом удивительном биполярном мире», — вспоминает он. Его родные говорили дома по-гречески, а в школе он общался с англоязычными детьми.

Когда его отец с братьями преуспели в строительном бизнесе, Ливерис поступил в Квинслендский университет и окончил его со специальностью «химические технологии». В 1976 году он устроился на работу в Dow, где ему платили всего $9000 в год, но зато компания предоставляла ему возможность увидеть мир.

Ливериса отправили в Азию, где в те годы химическая индустрия переживала такой же бум, как сейчас в США. По его словам, там не было нужды в инновациях или особом внимании к эффективности производства, поскольку спрос быстро рос, а на рынке химикатов был дефицит. «Большинство из нас делало огромные деньги, поскольку у нас не было никакой конкуренции на мировом рынке», — отмечает Леверис.

Все это закончилось, когда нефтедобывающие страны, такие как Саудовская Аравия и Кувейт, стали налаживать свой собственный нефтехимический бизнес. Химические корпорации, принадлежавшие инвесторам, начали сокращение издержек и централизацию управления. Цены на акции Dow в 1980-х и 1990-х годах выросли в пять раз, поскольку компания урезала расходы, а доходность ее акций росла на глазах.

Но к концу 1990-х годов руководители Dow исчерпали запас простых решений. В отрасли шел процесс консолидации, Dow приобрела Union Carbide за $12 млрд. Это дало ей небольшой выигрыш во времени, но вскоре после того, как Ливерис был выдвинут на должность директора по производству в 2003 году, цены на нефть резко подскочили и расходы на углеводородное сырье для Dow выросли с $8 до $32 млрд в год.

Маржа упала с 30% до нуля, вспоминает Ливерис.

Именно тогда он представил совету директоров доклад, который принес ему должность генерального директора и определил стратегию развития компании на ближайшие годы. План состоял в том, чтобы избавиться от нефтехимических бизнесов с низкой маржой, в том числе от изначального бизнеса компании по производству отбеливателей на основе хлора, с которого начинал основатель компании Герберт Доу. В противном случае, считал Ливерис, Dow станет лакомым куском для какой-нибудь государственной нефтехимической компании или для частной инвестиционной фирмы, а они будут стремиться к еще большему сокращению расходов и продаже ради быстрой прибыли.

Средства, полученные от продажи сырьевых бизнесов, можно было бы направить на рынки продуктов высокого передела с более высокой маржой, где Dow могла в определенной степени влиять на ценовую политику. Речь шла о производстве специализированных пластмасс, используемых для упаковки и склеивания, или композитных материалов, которые в Детройте применялись для замены сварного листового металла в производстве автомобилей. Ливерис также намеревался развивать сельскохозяйственный бизнес Dow.

В других моментах его стратегия оказалась не столь удачной. В 2008 году он предложил самую высокую среди претендентов за филадельфийскую компанию Rohm&Haas, выпускавшую  специализированную продукцию, в том числе детали для мобильных телефонов. «С тех пор мы в основном пытаемся наладить ее работу», — признается Ливерис.

К его счастью, союзником в той сделке стал Уоррен Баффетт. Ливерис говорит, что впервые встретил миллиардера во время трехчасового ланча в загородном клубе Баффетта в Омахе в 2008 году. Это произошло вскоре после того, как компания Баффетта Berkshire Hathaway вложила $6,5 млрд, чтобы помочь Mars завершить поглощение Wrigley на $23 млрд. Ливерис полагал, что ему может понадобиться помощь в грядущей сделке.

«Когда будете что-нибудь покупать, дайте мне знать», — сказал Баффетт.

Спустя несколько месяцев, когда Ливерис находился в сложном положении, он позвонил Баффетту в поисках денег для приобретения Rohm&Haas. В результате Баффетт инвестировал $3 млрд в 8,5% привилегированных акций, которые Dow могла конвертировать в обычные, когда их цена достигнет $53 за акцию. С тех пор прошло немало времени, и теперь Dow близка к тому, чтобы конвертировать долю Баффетта и сэкономить около $255 млн в год на дивидендах.

Сейчас Ливерис воплощает в жизнь уже вторую версию своего плана. Он избавился от низкомаржинальных бизнесов с годовым оборотом порядка $15 млрд и заменил их бизнесами с сопоставимыми показателями выручки, но более высокой доходностью. Тонкий момент этой операции заключался в том, чтобы продать предприятия, производящие химикаты массового спроса (например, отбеливатели, которые компания выпускала на протяжении уже более ста лет), но сохранить доступ к сырью, которое они же и вырабатывают.

Dow, например, использует хлор в производстве пропиленгликоля для сиропа от кашля, но он также применяется для выработки эпоксидных смол и полиуретанов. Довольно часто Dow синтезирует нужные  вещества из отходов собственного производства и использует их для других товаров. Например, отходы от производства эпоксидных смол используются при выработке ценного почвенного фумиганта, который применяют при выращивании ананасов на Гавайях. Кроме того, компания располагает крупнейшей независимой системой распределения электричества в стране. Ее электростанции во Фрипорте генерируют электроэнергию, которой хватает для всего Хьюстона. Сотрудники компании следят за ценами на электроэнергию в течение дня, чтобы понять, что для Dow выгоднее: производить химикаты или поставлять энергию в общую энергосистему.

Возможно, LyondellBasell и другие производители зарабатывают большие деньги на продаже этилена, замечает Ливерис, но это летучее вещество сложно транспортировать и цены на него слишком волатильны.

За пять лет, оставшихся до выхода на пенсию (согласно внутренним правилам Dow), Ливерис еще успеет увидеть воочию плоды своей стратегии, в которую внесла коррективы сланцевая революция. В филадельфийском центре исследований Dow Chemical ученые разрабатывают новые виды пластмасс и эпоксидных смол для покрытий и средств личной гигиены. У Dow есть уникальные исследовательские программы, разработанные совместно с Mercedes и Audi, в сфере производства новых клеящих материалов для соединения, например, стальных деталей автомобилей. Вместе с Ford компания ищет способы ускорить производство компонентов из углеволокна. Пластиковые гранулы и клеящие вещества, выпущенные во Фрипорте, используются для создания популярных прозрачных упаковок супов и контейнеров для печенья Oreo.

Дешевое сырье — это «то, что сделает нас машиной по производству денег», верит Ливерис.

Но значительная часть этих денег будет инвестироваться в продукты высокого передела, которые обеспечивают более высокую доходность, чем базовые химикаты. Цитируя своего спасителя Уоррена Баффетта, Ливерис говорит, что управляет компанией «для тех, кто остается, а не для тех, кто уходит». И добавляет: «Посмотрим, будет ли Third Point в числе наших акционеров в 2025 году».