Говядина, курица и черные лебеди: как коррупция повлияла на крупнейшего производителя мяса в мире
В середине мая 2017 года контролирующие акционеры (семейство Батиста) и высший менеджмент компании JBS дали показания прокуратуре Бразилии против президента страны и других политиков. Новость стала шоком для рынка. Национальная валюта крупнейшей латиноамериканской страны за один день упала на 10%. Паника была связана с тем, что обвинения в отношении политической элиты Бразилии могли подорвать реализацию запланированных реформ, необходимых для решения проблем с растущим госдолгом и бюджетным дефицитом, достигающим 10% от ВВП.
Ухудшение ожиданий рынка в отношение Бразилии за последние три года происходило несколько раз. В результате на долговом рынке не произошло значительной коррекции, отражающей новую волну политического кризиса, так как инвесторы уже привыкли к такому положению дел и были готовы к этому. Однако дальнейшее развитие событий привело к существенной коррекции ценных бумаг компании JBS. Понимание того, что компания становится мишенью для властных структур Бразилии заставило инвесторов запаниковать. Акции упали на 45%, облигации потеряли в цене более 20%. Не смотря на то, что JBS является крупнейшим производителем мяса в мире и обладает сильным, диверсифицированным бизнесом, сравнительно высокий уровень долговой нагрузки и высокая концентрация краткосрочных обязательств стали основными факторами в принятии решения по бумагам компании.
Мы рекомендовали покупку облигаций JBS в конце марта, после коррекции, связанной с «мясным скандалом». В тот момент бумаги компании торговались с доходностью 6,7%, что в условиях того рынка было выбивающейся доходностью. Инвестиционный тезис базировался на том, что компания готовилась к публичному размещению акций своего бизнеса в США, ожидалась публикация сильных финансовых результатов, что в сумме должно было привести к существенному снижению долговой нагрузки. Развитие событий по такому сценарию привело бы к снижению доходности на 100-150 б.п. и обернулось бы для инвесторов хорошей прибылью.
Однако началось коррупционное расследование. В тот момент не была ясна позиция банков-кредиторов компании, прокуратуры и прочих сторон конфликта. Мы не рекомендовали бумаги JBS на продажу, т.к. оставались фундаментальные факторы, поддерживающие инвестиционный тезис. Среди факторов поддержки можно выделить ключевые: возможность компании быстро и по хорошей цене продавать активы в случае стресса; наличие одобренной кредитной линии на сумму $1,4 млрд; наличие госбанков Бразилии среди акционеров компании (доля около 25%); ожидания сильных финансовых результатов в 2017 году в связи с положительным циклом в индустрии; высокий запас прочности в генерации свободного денежного потока.
Последующая волатильность бумаги была связана с перспективами сделки с правосудием, которую компания пыталась заключить, комментариями, поступающими от банков, политиков, полиции и прочих лиц, имеющих отношение к компании. Ключевым событием в этой истории для нас стало голосование Верховного суда Бразилии, который должен был одобрить сделку компании с правосудием. Первый этап состоялся 22 июня 2017 года. В течение дня до голосования мы подробно изучили предварительные комментарии каждого из 11 судей, представляющих Верховный Суд. Анализ комментариев показал, что с очень высокой вероятностью сделка компании с правосудием будет подтверждена судьями. Мы сделали на это ставку и начали покупать бумаги.
Далее последовала череда положительных событий для компании: одобрение сделки Верховным Судом, продление финансирования от бразильских банков, начало процесса продажи непрофильных активов. Бумага отскочила более чем на 10% с момента нашей повторной рекомендации на покупку. Нахождение в бумаге с высоким уровнем волатильности всегда болезненно для инвесторов. Однако, в случае с JBS реализовавшийся сценарий можно назвать «черным лебедем». Ничто не предвещало развития событий при котором компания в лице контролирующих акционеров начнет противостояние с политическими элитами Бразилии.
В настоящий момент облигации JBS торгуются с доходностью в 8%. На текущем рынке (цикл перекупленности) бумаги rомпании предлагают очень интересную доходность. Следующими ближайшими триггерами на рост стоимости бумаги может стать закрытие сделок по продаже непрофильных активов в Латинской Америке и Европе. Эта история может быть интересна инвесторам, стремящимся заработать повышенную доходность и обладающих повышенной толерантностью к риску.