Многие инвесторы, включая крупные иностранные фонды, также весьма позитивно смотрят на российский фондовый рынок. Макроэкономическая ситуация складывается благоприятным образом, 2016 и начало 2017 стали поворотными для российской экономики: рекордно низкая инфляция (за год цены выросли всего на 5,4%), рост объема промышленного производства (+ 8% за год), максимальный рост деловой активности за последние восемь с половиной лет, укрепление рубля (на 18% за год), низкий уровень корпоративного долга (на конец 2016 года средний показатель чистый долг/EBITDA семнадцати компаний, входящих в индекс РТС, составил менее единицы).
В 2016 году индекс РТС вырос на 52%, что стало чуть ли не лучшим результатом среди мировых индексов. Несмотря на стремительный рост, российский фондовый рынок остается самым недооцененным среди стран БРИКС (отношение капитализации компаний к их чистой прибыли в России составляет 8,8х, Китае – 12,6х, Бразилии – 16,4х, ЮАР – 17,1х, Индии – 21,2х). Если в этом году антироссийские санкции будут ослаблены, то мы увидим приток новых средств на рынок из западных фондов.
Вместе с тем, многие инвесторы, в прошлом инвестировавшие в российские IPO, получили негативный опыт и теперь будут подходить к участию в размещениях с большой осторожностью. Во многом это связано с низким уровнем корпоративного управления в российских компаниях, завышенными ожиданиями относительно будущих доходов, сознательно сформированными менеджментом компаний. Турбулентность в экономике и на рынках капитала также негативно повлияла на российский фондовый рынок.
На 15 крупнейших российских IPO, проведенных за последние 10 лет, по результатам первых двух лет торгов инвесторы потеряли более $14 млрд, что, к примеру, превышает текущую капитализацию «Северстали» или НЛМК.
Так какие же пять ключевых параметров следует учитывать компании, чтобы провести по-настоящему успешное IPO?
1. Справедливая цена размещения
Цена — один из основополагающих факторов, во многом обусловленный прогнозом финансовых показателей компании. Завышенная цена отпугнет инвесторов и создаст ситуацию, в которой менеджмент не сможет выполнить взятые на себя обязательства по достижению будущих финансовых результатов. Существующие акционеры компании, конечно, тактически выиграют от IPO по завышенной цене, но сделают стратегическую ошибку, поскольку инвесторы могут потерять интерес к такой компании, что в будущем будет сдерживать рост котировок.
Низкая оценка, наоборот, привлечет высокий спрос со стороны инвесторов, но такое IPO будет ущемлять интересы существующих инвесторов. Идеальным вариантом будет проведение IPO по справедливой цене с учетом интересов обеих сторон.
Исторически большое количество российских IPO проходило по завышенным ценам, что приводило к падению котировок компаний в первые несколько лет после проведения IPO. На графике ниже приведены 15 крупнейших российских IPO за последние 10 лет.
Практически во всех случаях менеджмент не смог достичь заявленных в ходе IPO финансовых показателей.
Оценка стоимости компании строится на прогнозах менеджмента, именно поэтому менеджменту и существующим акционерам так важно предельно взвешенно подходить к тем прогнозам, которые они закладывают в основу оценки стоимости бизнеса.
Из интересных западных примеров IPO можно привести пример размещения Lending Club – крупнейшего в мире бизнеса взаимного кредитования. К концу первой недели после размещения в декабре 2014 года бумаги Lending Club приблизились к отметке $30, через год они стоили $14,2. Падение котировок было связано с тем, что перспективный на первый взгляд бизнес взаимного кредитования не смог достичь заявленных финансовых результатов. Фактическая EBITDA 2015 года оказалась на 31% ниже заявленной в момент IPO. Инвесторы пересмотрели свои взгляды на перспективы роста Lending Club, акции которого сегодня торгуется по $6,2.
2. Высокий уровень корпоративного управления
21 марта 2014 года ЦБ был принят кодекс корпоративного управления, который рекомендован к применению акционерными обществами, ценные бумаги которых допущены к организованным торгам.
Инвесторы ожидают, что компания, готовящаяся к IPO, должна соблюдать положения кодекса. Таким образом компания демонстрирует стремление к конструктивному взаимодействию со всеми акционерами.
Открытость, честность и прозрачность
Менеджмент компании должен быть готов к тому, чтобы стать открытым и публичным, готовым отвечать на вопросы инвесторов. Компания должна регулярно публиковать свою финансовую отчетность (желательно ежеквартально), проводить конференции с аналитиками и инвесторами по результатам отчетного периода, регулярно обновлять прогнозы развития компании.
В качестве положительных примеров можно привести российские компании «Глобалтранс», «Магнит», «Лента», НЛМК, «Яндекс», Сбербанк, «Алроса» и «Аэрофлот». Инвесторы высоко оценивают качество корпоративного управления в этих компаниях и котировки данных компаний отражают положительное мнение инвесторов.
К сожалению, не все компании стремятся быть честными с инвесторами. Интересным примером является американская компания Service Now, акции которой торгуются на американской площадке Nasdaq. Менеджмент Service Now получает акции компании по опционной программе значительно дешевле рыночной стоимости – около 10% от рыночных котировок. Таким образом, менеджмент размывает долю своих инвесторов, в том числе тех, которые вложились в компанию на этапе IPO. Еще одна американская компания Lending Club, о которой было сказано ранее, подделывала свою отчетность и вела непрозрачные операции с компанией, связанной с генеральным директором Lending Club.
Мотивация менеджмента
Менеджмент должен быть нацелен в первую очередь на рост капитализации компании. Для мотивации руководителей должна быть создана сбалансированная мотивационная программа, основанная, в том числе, на совокупной доходности для акционеров (Total Shareholder Return — TSR).
Лучшим подтверждением ориентированности компании на показатель доходности для акционеров является высказывание Патрика Пуянне, на тот момент гендиректора Total: «Нет причин, чтобы дивиденды и выплаты акционерам были столь же волатильными, как и цены на нефть… Отмена дивидендов была бы ужасной ошибкой и свидетельствовала бы, что мы не хороши в своем бизнесе». В течение кризисного для нефтяной отрасли 2015 года компания не понижала выплаты дивидендов, а совокупная доходность акционеров Total по итогам 2015 г. стала лучшей среди крупнейших нефтяных компаний.
3. Дивиденды
В случае если это компания, находящаяся в зрелой стадии развития – в компании должна быть принята четкая и прозрачная дивидендная политика, которая, среди прочего, твердо защищает права миноритарных акционеров на получение справедливого уровня дивидендов.
В качестве положительного примера можно привести дивидендную политику «Роснефти» и «Ростелекома». В декабре 2016 года Роснефть объявила, что переходит на выплату дивидендов в размере минимум 35% чистой прибыли по МСФО. Еще раньше, в декабре 2013 года были приняты изменения в дивидендную политику «Алросы» о направлении на дивиденды не менее 35% чистой прибыли по МСФО, а фактические дивиденды за 2015 года составили 50% чистой прибыли по МСФО. «Ростелеком» направляет на дивиденды 75% свободного денежного потока по МСФО.
4. Четкое стратегическое позиционирование
Другим важнейшим фактором является стратегическое позиционирование. Это емкое определение включает сразу несколько аспектов конкурентоспособности компании и долгосрочной стратегии ее развития.
Для успешного IPO компания должна быть одним из лидеров отрасли либо иметь перспективы для завоевания существенной доли на рынке и иметь реалистичную стратегию развития
Ошибкой многих российских компаний, приведшей к снижению котировок акций после IPO, были завышенные ожидания, основанные на изначально невыполнимых долгосрочных планах.
Разумное планирование необходимых ресурсов для достижения долгосрочных целей
Действия менеджмента по реализации планов развития компании должны быть понятными и предсказуемыми для инвесторов. Например, инвесторы большинства компаний горнодобывающей отрасли скорее всего будут ожидать от менеджмента высокий уровень дивидендов, нежели инвестиций в быстрый рост, а акционеры высокотехнологичных компаний, наоборот, свои доходы будут связывать с ростом цены акций, а не дивидендов, так как у быстрорастущих компаний почти всегда высокая потребность в дополнительном капитале.
Сила бренда
Желательно, чтобы компания существовала достаточное время до IPO и была хорошо известна инвесторам и потребителям, будучи еще частной. В таком случае можно говорить о создании собственного бренда и рассматривать IPO как возможность монетизации его стоимости.
Ярким примером успешной монетизации бренда стало IPO Ferrari на Нью-Йоркской фондовой бирже в октябре 2015 года. По словам главы компании Brand Finance Дэвида Хэя, исключительность Ferrari «вызывает не просто лояльность к бренду, а культ, почти религиозное поклонение и верность». Ferrari позиционировался не как просто автопроизводитель, а как люксовый бренд, и размещение акций прошло по верхней границе ценового диапазона – 52 доллара за акцию.
Наличие истории успеха
Инвесторы рассматривают перспективы компании сквозь призму истории – оценки действий менеджмента и достигнутых фактических показателей. Очень важным критерием для инвесторов являются сильные исторические финансовые показатели компании или, в случае с высокотехнологичными компаниями, – высокие темпы роста операционных показателей.
5. Привлекательная структура капитала и ликвидность акций
Инвестиционным сообществом всегда приветствуется диверсифицированная структура капитала. Желательно, чтобы акционерами компании, выходящей на IPO, были несколько не связанных между собой групп. Например, в капитале компании могут находиться известные инвестиционные фонды, обеспечивающие диверсификацию структуры акционеров. Наличие широкого круга акционеров дает инвесторам дополнительную уверенность, что менеджмент компании умеет работать с большим количеством акционеров, соблюдает правила корпоративного управления и умеет соблюдать баланс между различными интересами.
Также важен размер размещаемого пакета акций. Большой пакет акций, как в абсолютном выражении, так и относительно стоимости всех акций, позволит создать высокую ликвидность. Большой объем торгов акциями данной компании привлечет широкий круг инвесторов — как крупные фонды, ориентированные на долгосрочные вложения, так и небольших инвесторов, часто придерживающихся краткосрочных стратегий инвестирования. Крупным компаниям это также поможет попасть в индексы (например, индекс MSCI), что привлечет индексные инвестиционные фонды, таким образом повышая спрос на акции.
В отличие от России, у многих американских компаний размер free-float (количество акций в биржевом обороте) составляет 100%. Например, у одной из крупнейших военных американских компаний Lokheed Martin, производящей истребители пятого поколения, нет контролирующего акционера. Все акции компании распылены между многочисленными инвесторами.