Для хедж-фондов 2011 год был тяжелым — индекс Dow Jones Credit Suisse All Hedge Index снизился на 6,4%. И все же размер активов под их управлением вырос до $2 трлн, практически вернувшись к уровню 2007 года — $2,1 трлн, зафиксированному до падения во время рыночного кризиса 2008 года. После прочтения только что опубликованной книги Саймона Лэка «Мираж хедж-фонда» встает вопрос, почему активы продолжают прибывать?
Книга начинается так: «Если все деньги, когда-либо инвестированные в хедж-фонды, вместо этого были бы вложены в казначейские вексели, результаты были бы вдвое лучше». Лэк — инсайдер в этой индустрии, построивший карьеру в JPMorgan, где он участвовал в размещении более $1 млрд в различные хедж-фонды и отборе управляющих хедж-фондами. Постепенно он пришел к выводу: «Хотя индустрия хедж-фондов и производит неслыханные богатства и создает многим людям состояния, все это происходит только внутри нее самой».
Лэк отмечает, что индустрия полна необычайно умных инвесторов, и некоторым из них удается получать исключительные доходы. Проблема в том, что большей частью своих доходов они обязаны нескольким десяткам хедж-фондов, а заранее определить сильных игроков, как и в случае активно управляемых взаимных фондов, трудно. Более того, показатели относительной эффективности не очень убедительны, эксплуатируемая хедж-фондами рыночная неэффективность крайне непостоянна и в любой момент может исчезнуть. При этом доходы управляющих сильно перевешивают доходы инвесторов. В результате средний инвестор в хедж-фонды за эти годы не так уж преуспел, как может показаться по цифрам.
Чтобы проверить этот тезис, Лэк вскрыл противоречия показателей эффективности в этой индустрии. Индекс HFR Global Hedge Fund Index определяет доходы индустрии с 1998 по 2010 год как 7,3% годовых. По мнению Лэка, этот показатель искажен несколькими факторами.
Во-первых, основным критерием подсчета этого индекса является время. Индекс преувеличивает эффективность хедж-фондов, опираясь на более сильные результаты за прошлые годы, когда хедж-фонды и сама индустрия были меньше.
Он доказывает, что хедж-фонды подобны частным фондам в том, что управляющий хедж-фондом (который позиционирует себя так, будто бы он обеспечивает абсолютный, некоррелированный доход) сам решает, когда набирать клиентов и использовать их капитал. Следовательно, ему кажется, что доходы нужно высчитывать по стандартам private equity, а не mutual funds. После коррекции этих ошибок, выходит, что в 1998-2010 годах, исходя из размеров активов, доходы в годовом исчислении составили лишь 2,1%, а не 7,3%.
В этих временных рамках, по его оценкам, управляющие хедж-фондами заработали $379 млрд в комиссиях, а инвесторы — лишь $70 млрд в прибыли. Таким образом, первые получили 84% инвестиционной прибыли, а вторые — только 16%. И это еще не все. Эти цифры не учитывают фонды фондов, которые добавляют еще один уровень комиссий и через которые покупаются акции около трети хедж-фондов. Если включить и их, то комиссии индустрии составят $440 млрд, или убийственные 98% фонда прибыли, оставляя всего $9 млрд инвесторам.
И чтобы усугубить все сказанное выше, Лэк замечает, что индекс HFR Global Hedge Fund Index преувеличивает доходы еще и благодаря эффекту выборки: неудачники закрываются или перестают подавать о себе данные, а сильные игроки начинают сообщать о себе задним числом. По оценкам ученых, эти статистические отклонения, связанные с тем, что хедж-фонды по своему выбору решают, докладывать им о показателях своей деятельности или нет, добавляют 3-5 процентных пунктов к доходам.
С учетом этих отклонений у Лэка выходит, что за 1998-2010 годы инвесторы коллективно потеряли $308 млрд на хедж-фондах, в то время как индустрия заработала $324 млрд на комиссиях.
Лэк пишет, что, начав вести исследование для книги, он искал дурной умысел у управляющих хедж-фондами. Но по мере продвижения он стал винить будто бы опытных инвесторов, таких как пенсионные фонды и их консультанты. «Благоговеющие перед чужим успехом инвесторы слишком часто приравнивали колоссальные финансовые достижения управляющих к высокому доходу для клиентов… Ошибочный и слабый анализ, погоня за показателями, недостаток скепсиса и желание примкнуть к победителям без надлежащего рассмотрения условий привели к такому печальному результату». Инвесторам, размышляющим о размещении средств в хедж-фондах, для лучших результатов следует сначала изучить, как появляются такие миражи.