Для фондового менеджера Клиффорда Аснесса настал час возмездия. Ждать пришлось довольно долго.
В течение удручающе долгого времени ставящие превыше всего ценность активов портфельные менеджеры фирмы AQR (Аснесс основал ее вместе с партнерами в 1998 году) проигрывали конкурентам, которые гонятся за акциями с растущими котировками. Затем в прошлом году рынок ушел в пике. Пока раздутые показатели капитализации технологических компаний стремились вниз, вперед вырвались фонды AQR.
То, чем финансовые пузыри оборачиваются для игроков, которые делают ставку на ценность бизнеса в долгосрочной перспективе, Аснесс описывает так: «Все начинается скверно, но в итоге получается замечательно». Замечательно, если, конечно, не отходить от первоначального замысла. Но некоторые клиенты решили делать по-своему.
Аснесс не из тех, кто забирает прибыль и удаляется, а еще он не стесняется открыто высказываться. В Twitter он возмущается по поводу доходности по облигациям ниже уровня инфляции и выплат вкладчикам Silicon Valley Bank. В научных работах и заключениях для клиентов он заявляет, что до конца восстановления ценности активов еще очень далеко.
В стенах разветвленного бизнеса AQR, располагающего шестью филиалами за рубежом, штаб-квартирой в Гринвиче (штат Коннектикут), средствами под управлением на сумму $100 млрд и целой плеядой исследователей с учеными степенями, происходит много интересного. Но одна тема затмевает все остальные: в долгосрочной перспективе ценность бизнеса приносит бóльшую выгоду, нежели его рост.
Недооцененными называются акции неповоротливых, скучных компаний, которые нравятся только бунтарям: например, концерну Stellantis, выпускающему автомобили Chrysler, Dodge и Fiat. Любимчики рынка ― это всегда быстрорастущие и яркие предприятия вроде Ferrari. По сравнению со скучными бумагами акции роста должны торговаться с наценкой. Насколько она должна быть велика? Дорогие бумаги, как их называют в AQR, продаются по цене в три раза выше коэффициента прибыльности по дешевым акциям. По мнению Аснесса, показатель должен превышать этот коэффициент не более чем вдвое.
Подход с ценностью бизнеса показывал свою эффективность на протяжении сотни лет, пока не перестал работать, когда Федеральная резервная система отреагировала на финансовый кризис раздачей вертолетных денег. Дешевые бумаги остались дешевыми, а акции роста, подгоняемые искусственно заниженными процентными ставками, подскочили в цене еще сильнее.
Клиенты AQR начали терять надежду. Активы в фирменном фонде Equity Market Neutral, который сочетает длинные позиции по недооцененным акциям с быстрыми продажами бумаг биржевых фаворитов, попросту испарились, и от $2,4 млрд осталось всего $55 млн. Неприятным этапом для компании стали 2018–2020 годы: штат сотрудников пришлось сократить с пика на уровне 1000 человек до недавнего показателя в 600.
«Жесткий период в три года оказался чрезвычайно долгим не столько в статистическом плане, сколько в эмоциональном, ― признается бизнесмен. ― За убытки на протяжении трех–пяти лет людей принято увольнять».
Спасение пришло не три года тому назад и лучше всего проявилось в 2022-м. В прошлом году фонд Equity Market Neutral принес прибыль в размере 27%, а Macro Opportunities ― 29%. Два крупных фирменных фонда теряли деньги, но заметно медленнее, чем рынок в целом. В 2022 году один «углеродно нейтральный» фонд, открытый в конце 2021-го для осуществления длинных и коротких продаж по климатически сознательным компаниям, опережал фондовый рынок на 35 п. п.
В линейку продуктов AQR входят 22 взаимных фонда, зарегистрированных в Соединенных Штатах, а также целый спектр офшорных хедж-фондов. Бóльшая часть работы фирмы скрыта от посторонних глаз, однако результаты, получаемые по взаимным фондам и публикуемые в открытых источниках, свидетельствуют о том, что способ наверстать упущенное за прошедшие годы у клиентов AQR все-таки есть. Так, фонд AQR Managed Futures Strategy HV с момента запуска в 2013 году приносил весьма скромную годовую прибыль в 3,6%, но в прошлом году вырос на целых 50%.
Когда котировки были низкими, целесообразность покупки акций росла, по крайней мере, в теории. Но при этом усиливалось и желание клиентов уйти. Аснесс отслеживает так называемый ценовой спред — степень, до которой недооцененные акции подешевели по сравнению с бумагами роста. Аснесс вспоминает самые неудачные годы бизнеса: «Иногда я думал: «Как кто-то мог от нас уйти, когда спред был таким высоким?» А порой размышлял: «Как с нами кто-то остался, когда было так тяжело?»
В 1994 году Аснесс получил степень бакалавра в Чикагском университете под руководством будущего нобелевского лауреата Юджина Фамы. Экономист прославился тем, что объяснил процесс, когда котировки ведут себя непредсказуемо, хоть и с некоторой тенденцией к хорошим показателям среди недооцененных акций. Аснесс, в свою очередь, изучал возможность того, что обогнать остальных игроков могут и ценные бумаги со свежим стимулом к росту. А что если руководствоваться и ценностью, и стимулом? В таком случае следует покупать недооцененные акции, которые удачно пережили трудный этап, а от переоцененных и дешевеющих бумаг быстро избавляться.
Двойная игра на ценность и стимул к росту вылилась в большой успех. Диссертацию Аснесса одобрили, и вместе с двумя другими теоретиками из Чикаго ему предложили работу по управлению хедж-фондом в Goldman Sachs. За первый год фонд принес прибыль в размере 140%.
За пару лет до нового тысячелетия троица совместно с еще одним коллегой из банка открыла AQR (Applied Quantitative Research). Около четверти бизнеса принадлежит торгующемуся на бирже объединению портфельных менеджеров Affiliated Managers Group. Остальным владеют непосредственные участники AQR, львиная доля ― в собственности Аснесса.
При любом стиле инвестирования ― по ценности, стимулу к росту или другим параметрам ― случаются как успешные, так и неудачные периоды. Все они длятся достаточно долго, чтобы привлечь клиентов, желающих вложиться по-крупному. Со взаимных фондов AQR взимает ежегодную комиссию в диапазоне 0,4–1,7%, не учитывая при этом издержки по процентам, коротким продажам и скрытые суммы по частным счетам, на которых лежит большинство управляемых фирмой активов. Когда рынок благоволит, бизнес становится настоящей золотой жилой. Время от времени его доходность раскрывается, когда Affiliated Managers Group приходится публиковать финансовые показатели. К примеру, в 2017 году при выручке в $1,3 млрд прибыль составила $807 млн.
Если периоды растягиваются на годы, то игрокам, ставящим на ценность активов, бояться нечего даже при неважных показателях I квартала 2023-го. Аснесс отмечает, что, когда в ноябре 2021 года ценовой спред достиг пиковых значений, он вышел на 100% потенциал в своей исторической перспективе. За последние несколько лет цифра опустилась совсем чуть-чуть, до 88%.
Ferrari, изготовитель сверкающих автомобилей, который в последнем публичном отчете по фонду Equity Market Neutral указан в коротких позициях, сейчас торгуется по цене в 49 раз выше предыдущей доходности. Stellantis в длинной позиции оценивается трехкратным объемом дохода. Аснесс осмеливается прогнозировать, что восстановление ценности акций находится «на раннем этапе». И, возможно, он прав.
Миллиардеры с корочками
Не все американские миллиардеры бросили учебу, как Билл Гейтс или Марк Цукерберг. По меньшей мере у 35 человек есть степень бакалавра. Некоторые из них (например, Клифф Аснесс, написавший диссертацию с метким названием «Объяснение прибыльности ценных бумаг через переменные») конвертировали свою специализацию в большие деньги. Другие же сделали состояние на чем-то другом. Ниже ― пять самых популярных сфер деятельности среди американских миллиардеров с высшим образованием и один примечательный выпускник в каждой из областей.
- Машиностроение: восемь человек. Пегги Чернг ($2,5 млрд), соосновательница сети ресторанов Panda Express. Электротехника, Университет Миссури, 1974 год.
- Биология: шесть человек. Артур Левинсон ($1,3 млрд), председатель совета директоров Apple. Биохимия, Принстонский университет, 1977 год.
- Вычислительная техника: шесть человек. Дэвид Сигел ($6,8 млрд), сооснователь хедж-фонда Two Sigma. Вычислительная техника, Массачусетский технологический институт, 1991 год.
- Химия: пять человек. Гордон Мур ($6,8 млрд), сооснователь Intel. Химия и физика, Калифорнийский технологический институт, 1954 год.
- Физика: три человека. Герберт Фиск Джонсон ($4,8 млрд), председатель совета правления и генеральный директор SC Johnson. Физика, Корнеллский университет, 1986 год.
Перевод Антона Бундина