Что случилось
В марте бюджет, по прогнозу Минфина, вновь недополучит нефтегазовые доходы, в связи с чем ЦБ от имени министерства в рамках бюджетного правила снова будет продавать юани из Фонда национального благосостояния (ФНБ). Суммарно с 7 марта по 6 апреля будет продано китайской валюты на 119,8 млрд рублей, или по 5,4 млрд рублей в день. Таким образом, дневные продажи будут почти на 40% ниже, чем в феврале.
Для расчета объема валютных интервенций Минфин использует данные по нефтегазовым доходам. По прогнозу министерства, в марте бюджет недополучит 132,1 млрд рублей таких доходов. В то же время в феврале произошло отклонение фактически полученных нефтегазовых доходов от ожидаемого объема на 12,3 млрд рублей. Из разницы этих цифр и сложилась финальная сумма продаж валюты в марте.
Бюджетное правило заработало в новом формате с января этого года. По старому бюджетному правилу, которое действовало в 2017-2022 годах, нефтегазовыми доходами бюджета считались доходы от налогообложения нефтегазового сектора и экспортных пошлин исходя из цены на нефть Urals в $40 за баррель (цена отсечения индексировалась на 2% каждый год и в 2022 году составляла $44,2). Если цена была выше, на сумму сверхдоходов на рынке покупались доллары и евро, если ниже — валюта из ФНБ продавалась. После введения западных санкций в 2022 году старое правило было отменено. По новому правилу объем нефтегазовых доходов бюджета на 2023-2025 годы зафиксирован на уровне 8 трлн рублей. Эта сумма складывается из расчетных величин на каждый месяц. Если нефтегазовые доходы, по прогнозу Минфина, ниже этих величин, то валюта из ФНБ продается, если выше — покупается. При этом операции теперь проводятся только в юанях.
По новому правилу Минфин за январь и февраль продал юаней уже на 214,7 млрд рублей. Самый большой объем был продан в феврале — более чем на 160 млрд рублей. Тем не менее за февраль рубль ослабел к доллару с 70 до 75 рублей, к юаню —более чем на 4%, до 10,78 рублей.
Почему так произошло и насколько существенную поддержку рублю оказывают валютные операции по бюджетному правилу?
Почему подешевел рубль
В феврале повысились геополитические и санкционные риски накануне годовщины начала «спецоперации»* на Украине, поэтому на рубль влиял связанный с этим отток капитала в валюту, считает главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев. Свой вклад также внесло сокращение экспортных доходов на фоне санкций и восстановление импорта. Объем продаж китайской валюты в январе-феврале был недостаточным, чтобы компенсировать спрос на иностранную валюту, констатирует исследователь научно-учебной лаборатории макроструктурного моделирования экономики России НИУ ВШЭ Григорий Жирнов.
Бюджетное правило может сгладить курс, но не может развернуть тренд на ослабление рубля, говорит экономист Bloomberg Economics Александр Исаков. Он указывает, что правило компенсирует две трети недополученной нефтегазовой выручки, но не влияет на оставшуюся треть. Оно также не компенсирует рост спроса на импорт, в том числе из-за аномального роста расходов бюджета в последние месяцы. «Часть расходов бюджета пойдет на импорт напрямую, например, через закупки оборудования и материалов. Другая часть косвенно простимулирует импорт через рост расходов тех, кто получает эти потоки. Февральское ослабление курса связано именно с этими двумя факторами: неполной компенсацией падения экспортной выручки и роста спроса на импорт», — объясняет экономист.
При этом, если бы бюджетное правило не заработало в этом году, курс рубля был бы еще ниже, говорит экономист по России и СНГ «Ренессанс Капитала» Софья Донец. Она отмечает, что бюджетное правило «симулирует» цену на российскую нефть на уровне $55-60 за баррель, при этом в январе-феврале средняя цена барреля Urals составляла $49,5. «Эту разницу правило и закрывает. И если бы цены на уровне $50 сохранялись, а добыча была на одинаковом уровне в течение года, то без бюджетного правила курсовая разница могла бы быть 2-3%», — говорит Донец.
С этой оценкой соглашается Григорий Жирнов. По его словам, покупка или продажа валюты в эквиваленте $10 млрд приводит к изменению среднегодового курса примерно на 2% или 1,5 рубля на доллар.
От продаж к покупкам
Впрочем, фактор поддержки российской валюты со стороны бюджетного правила может быть недолговечным. Снижение объема продаж юаней в марте по сравнению с февралем можно считать признаком стабилизации на нефтяном рынке, говорит ведущий аналитик «Открытие Инвестиции» Андрей Кочетков. Дисконты по российской нефти снижаются, а это значит, что бюджет будет наполняться в больших объемах, то есть продавать валюту Минфин будет все меньше.
Продажи валюты сократятся к маю, а в июле начнутся покупки, считает Александр Исаков из Bloomberg Economics. Это произойдет на фоне вступления в силу нового порядка расчета цен нефти Urals для налогообложения и установки лимита на дисконт к Brent на уровне $25. По оценке Минфина, ограничение дисконта на Urals принесет бюджету 600 млрд рублей в 2023 году. «Уже в апреле продажи валюты могут сократиться до $0,5 млрд, то есть в четыре раза к уровню февраля. А во второй половине года Минфин будет накапливать юани со скоростью в $0,5-0,7 млрд в месяц», — прогнозирует он.
Минфин может перейти к покупке юаней в мае, предполагает директор по инвестициям «Локо-инвеста» Дмитрий Полевой. При этом, по его оценке, покупки будут небольшие — в пределах $1 млрд в месяц.
Покупки валюты не окажут значимого влияния на рубль, считает Григорий Жирнов из ВШЭ. «При более высоких налогах экспортеры будут продавать больше иностранной валюты, замещая те продажи юаней, которые сейчас проводит Минфин», — говорит он.
Что поддержит рубль
В нынешних условиях бюджетное правило — это не основной фактор, который влияет на курс рубля. Большее значение имеет динамика потоков капитала, в частности, перевод денег за рубеж, обмен валюты или выкуп бизнеса у «недружественных» стран, считает старший экономист «Инвестиционного банка Синара» Сергей Коныгин. «Среди этих факторов сейчас нет таких, которые бы оказали поддержку рублю. Единственный фактор в обозримом будущем — это рост цен на нефть, что увеличит валютную подушку в финансовой системе», — говорит он.
В марте и во II квартале 2023 года рубль может умеренно расти из-за стабилизации экспорта, торможения импорта и замедления оттока капитала, пишет в аналитической записке директор по инвестициям «Локо-инвеста» Дмитрий Полевой. Однако до конца года курс может колебаться в диапазоне 70-80 рублей за доллар, резюмирует он.
* Согласно требованию Роскомнадзора, при подготовке материалов о специальной операции на востоке Украины все российские СМИ обязаны пользоваться информацией только из официальных источников РФ. Мы не можем публиковать материалы, в которых проводимая операция называется «нападением», «вторжением» либо «объявлением войны», если это не прямая цитата (статья 57 ФЗ о СМИ). В случае нарушения требования со СМИ может быть взыскан штраф в размере 5 млн рублей, также может последовать блокировка издания.