Как российский финансовый рынок избежал коллапса после 24 февраля
Примерно за месяц до начала украинского конфликта, 25 января 2022 года, разработанная Московской биржей для внутреннего пользования риск-модель показала приближение масштабного кризиса: красным загорелись все три индикатора. Трех красных лампочек одновременно биржа до этого не видела ни разу, правда, и сама модель была введена в эксплуатацию не так давно, рассказывает Forbes сотрудник Мосбиржи. Задача модели — следить за состоянием рынка и предсказывать кризисы, чтобы биржа могла заранее принять решение о повышении ставок или обеспечения, требуемого по маржинальным сделкам. Теоретически модель должна предсказывать события за 7-10 дней. Когда на десятый день ничего не произошло, биржа задумалась о ее качестве.
Примерно в то же время глава Сбербанка Герман Греф и председатель ЦБ Эльвира Набиуллина ходили к президенту Владимиру Путину и пытались убедить его отказаться от эскалации конфликта на Украине, писала FT. По данным издания, они опасались, что Путин признает независимость ДНР и ЛНР, что спровоцирует жесткую реакцию Запада и санкции. Среди прочего, Греф, который был основным докладчиком, говорил о панике на финансовых рынках и откате экономики на десятилетия назад. Вряд ли докладчики предполагали, чем в итоге обернется напряженность вокруг Украины. Убедить Путина им не удалось, и советники ушли ни с чем.
Время шло, ничего не происходило. На бирже задумались о том, что совершили ошибку при построении модели и почти приняли решение о ее выводе из эксплуатации. «Вероятно, мы построили неправильную модель. 21 февраля мы решили ждать еще ровно неделю, если ничего не произойдет, демонтировать модель и писать новую», — рассказывает сотрудник Московской биржи.
На всякий случай биржа все равно подняла ставки риска первого уровня до 25%, то есть сократила размер «плеча», объясняет собеседник Forbes. Так называется кредит на покупку ценных бумаг, который может превышать собственные средства участника в несколько раз. При его расчете учитывается ставка риска: чем выше ставка, тем меньше «плечо». Участники рынка ворчали, что биржа не дает зарабатывать.
24 февраля, в день начала «спецоперации»* России на Украине, рынок рухнул, началась паника. «К нам начали приходить брокеры и говорить: «Вы знали!» Нет, мы не знали, мы смотрели на модель», — вспоминает сотрудник биржи. Дальше события стали развиваться стремительно и едва не привели российский фондовый рынок к полному коллапсу.
Таинственный покупатель
В первой половине дня 24 февраля рынок акций упал по некоторым инструментам на 50-55%. Биржа еще больше увеличила ставки риска — до 40%, сократив возможное «плечо» с 7 до 4, причем это было сделано еще до начала торгов. «Мы были в шоке: наши риск-модели показывали, что биржа может выдержать падение на 40%, при падении на 50% начнутся массовые банкротства брокеров, при падении на 60% уже будет национализация НКЦ, что тоже по сути банкротство, но на него никто не пойдет», — вспоминает собеседник Forbes.
Но во второй половине дня случилось чудо: неожиданно появился крупный покупатель, и падение сократилось до 38%, говорит сотрудник Мосбиржи. «Мы едва-едва забрались под нашу планку», — добавляет он. Риск-менеджеры биржи поняли задним числом, что «плечо» надо было сокращать до 2,5.
Кто был этот крупный покупатель, собеседник Forbes не знает: «Кто-то очень и очень большой, который скупал акции через разных брокеров, кто-то уровня «Сбера» или ВЭБа». Кроме того, по его словам, днем брокеры закрыли значительную часть маржин-коллов, что также принесло некоторое облегчение рынку. Другой собеседник Forbes в одной из брокерских компаний рассказывает, что единого крупного покупателя в тот день не было: «Два или три крупных продавца к обеду остановились, и рынок получил передышку. Дальше начали закрываться шорты, что поддержало котировки. Я видел нескольких крупных покупателей, но единого не заметил».
Объем торгов акциями в тот день составил примерно 380 млрд рублей, на долю одного крупного покупателя пришлось около 10-20% дневного оборота. За ним пришли другие покупатели, говорит сотрудник Мосбиржи. ЦБ не ответил на запрос Forbes о том, был ли такой покупатель в тот день на рынке.
Помимо этого таинственного покупателя были и другие. В первой половине дня 24 февраля трейдеры «Локо-Инвест» закрывали короткие позиции по ОФЗ, которые компания держала с начала года. Риск-модель «Локо-Инвеста» тоже указывала на кризис и грядущий шок, и компания сделала ставку на падение цен гособлигаций. Утром 24 февраля, когда все рухнуло, в офисе компании прошло короткое совещание, на котором было решено покупать ОФЗ по любым ценам. За два дня, как рассказывает Forbes глава «Локо-Инвеста» Павел Вознесенский, компания скупила все, что было можно на рынке, по 50-60% от номинала. «Мы никогда не покупали одновременно столько бумаг, мы были единственным покупателем на рынке», — вспоминает Вознесенский. Продавали в основном нерезиденты, которые так больше и не вернулись на российский рынок.
В субботу, 26 февраля, начались ежедневные совещания с участием ЦБ, на первом из них подробно обсуждалась ситуация у участников рынка: у кого сколько обеспечения, кто может обанкротиться. По итогам этого совещания ЦБ принял решение остановить торги. «На рынке было мало ликвидности, высокая волатильность, а закручивать гайки уже было некуда. ЦБ решил, что лучше остановить торги на какое-то время и подождать, пока спадет паника», — вспоминает собеседник Forbes. В понедельник, 28 февраля, рынок не открылся.
Единственная жертва
Примерно месяц, до 21 марта, Московская биржа не работала. В это время рынок был похож на темный пруд, покрытый тиной: все знали, что под водой скрыты различные коряги, но где они и какого размера, снаружи было не видно. Пока рынок стоял, никто не знал, кто из брокеров остался в живых. Определить, у кого сколько обеспечения, сколько оно стоит в условиях отсутствия торгов и рыночных цен активов, было невозможно, говорит сотрудник Мосбиржи. Чтобы понять, кто выжил, нужно было снова открыть биржу, а для этого требовалось одобрение большого количества разных чиновников. Процесс затягивался.
В итоге примерно через месяц после остановки биржи ЦБ согласился открыть торги на рынке ОФЗ. Это было рискованное мероприятие, и руководители биржи, вспоминает сотрудник Мосбиржи, предпочли обезопасить себя, подложив под каждое свое решение предписание ЦБ. И это несмотря на то, что биржа моделировала каждый шаг, пытаясь спрогнозировать эффект домино, а Минфин неофициально зарезервировал 1,5 трлн рублей на выкуп гособлигаций в случае их резкого падения.
Торги ОФЗ открыли 21 марта. Катастрофы, несмотря на все опасения, не случилось. Рынок просел несильно, а Вознесенский из «Локо-Инвест» продолжил покупать бумаги. Летом, когда цены вернулись к диапазону 90-120% от номинала, он продал гособлигации, отлично заработав.
Единственной жертвой оказалась компания «Универ Капитал», которая обанкротилась как раз в день открытия торгов. «У них была дыра в капитале, но они ее долго скрывали, конечно, кризис ее обнажил», — рассказывает собеседник Forbes.
В 11:00 21 марта НКЦ продал все бумаги «Универ Капитала», которые оказались бумагами клиентов. Компания торговала средствами клиентов со своего счета, поэтому НКЦ и биржа видели эти активы как собственные средства брокера, которые и изъяли, чтобы покрыть его обязательства, образовавшиеся до 28 февраля. Руководство «Универа» обвиняло биржу в том, что она распродала бумаги по слишком низким ценам и причинила клиентам безвозвратные убытки. Брокер просил о санации, готовился подать на банкротство, но в итоге сменил собственника и переименовался в «Ива Партнерс».
Разбор долгов
По многим брокерам тяжело ударило решение о запрете исполнения поручений нерезидентов. Оно было принято еще 28 февраля, а 21 марта ЦБ разрешил некоторые операции, «направленные на сокращение обязательств нерезидентов», но проводить их можно было только до 1 апреля. «Это было политическое решение — отключить нерезидентов, но пострадали в итоге наши брокеры, у которых активы были на Кипре, а обязательства — в России», — вспоминает сотрудник Мосбиржи.
В чем была проблема? В последние два торговых дня все крупные игроки активно продавали бумаги по требованию нерезидентов, которые просто бежали с российского рынка: они покупали депозитарные расписки на российские акции у своих клиентов и продавали такие же локальные акции на внутреннем рынке. Такие продажи предполагают поставку актива через два дня. Но как только биржа закрылась, расчеты оказались заморожены, акции поставить не удалось, сделки по продаже превратились в огромные не исполненные обязательства.
Один из участников рынка рассказывал Forbes, что в эти дни крупные игроки пытались купить бумаги у брокеров напрямую, минуя биржу. «Я слышал, что Goldman Sachs искал акции Сбербанка и готов был купить с премией к цене закрытия 25 февраля», — говорит он. Один из руководителей инвестиционной компании рассказывает, что все время, пока рынок был закрыт, торговля шла: брокеры искали и покупали акции, чтобы закрыть свои обязательства.
Регулятор следил за крупными брокерами в ручном режиме, постоянно находясь на связи с менеджментом и материнскими структурами, и иногда разрешал те или иные сделки, рассказывают два участника рынка. В итоге всем брокерам просто дали время (кому-то дали пару недель, кому-то — месяц) на докапитализацию и расчеты по обязательствам.
24 марта ЦБ разрешил торги ограниченным числом бумаг. Рынок открылся взрывным ростом, индексы выросли на 20-24%. Это был так называемый шорт-сквиз — массовое закрытие коротких позиций. «Все боялись, что не смогут купить акции, чтобы закрыть свои обязательства, это и привело к такому резкому росту рынка», — рассказывает один из руководителей инвестиционной компании.
В апреле ЦБ разрешил банкам и брокерам не публиковать отчетность. Это значительно осложнило работу Мосбиржи по регулированию риска: отчетность приходилось буквально выбивать, вспоминает сотрудник биржи. «Брокеры и банки решили, что могут и нам не предоставлять отчетность, доходило до курьезов — один из крупных брокеров прислал отчетность фельдъегерской почтой в сопровождении автоматчиков», — рассказывает он.
«В период повышенной волатильности Банк России на непрерывной основе проводил мониторинг хода торгов, отслеживал биржевые и внебиржевые ценовые индикаторы, проводил стресс-тесты, строил прогнозные модели и с учетом полученных результатов принимал решение о возможной конфигурации рынка. Принятые меры позволили ограничить негативное воздействие на участников финансового рынка, обеспечить возможность привлечения дополнительной ликвидности для урегулирования открытых позиций, а также не допустить реализации системных рисков», — ответил Банк России на запрос Forbes.
Московская биржа не ответила на вопросы Forbes, ограничившись комментарием с описанием успехов биржи в деле развития фондового рынка.
Рынок «физиков»
С 1 апреля любые операции нерезидентов на рынке были запрещены. Рынок стал совсем иным: без крупных западных игроков, но с резко возросшей ролью розничных инвесторов. «Их не стало больше, они не стали активнее торговать, просто раньше их условный миллиард рублей составлял 5% в общем объеме торгов, а теперь — 70%. Ушли большие игроки, и на сцену вышла фауна фондового рынка: ракушки, крабы. Роль планктона возросла», — говорит собеседник Forbes с Мосбиржи. Он считает, что произошла деградация российского финансового рынка, который отдан на откуп «физикам», подверженным резким стадным движениям. «Недавнее 25% падение акций компании Whoosh на следующий день после IPO ярко показывает, как «физики» влияют на рынок», — резюмирует он, добавляя, что на восстановление рынка уйдут годы напряженной работы.
По итогам ноября доля частников в объеме сделок с акциями превысила 80% (в феврале она составляла лишь 34%), на срочном рынке приблизилась к 70%. Розничных инвесторов много, они быстро кучкуются и реагируют на одну и ту же публичную информацию: проводить собственный глубокий анализ они не могут, поэтому у большинства из них одно мнение, что и влияет на значительные перепады рынка, объясняет управляющий директор Arbat Capital Александр Орлов. Компенсирующей силы на действия «физиков» после ухода иностранных инвесторов нет. По его мнению, в 2023 году частники продолжат преобладать на рынке, их доля даже может стать еще выше.
«К сожалению, частные инвесторы не в состоянии обеспечивать адекватную ликвидность для рынка, что расширяет просторы для манипуляций», — добавляет инвестиционный стратег «Алор Брокер» Павел Веревкин.
Главным примером хаотичных спекулятивных движений в этом году стали изменения котировок «Газпрома» на новостях о дивидендах. В июне, когда компания решила не выплачивать дивиденды из-за возросшей налоговой нагрузки, акции за день потеряли треть стоимости. В сентябре, когда «Газпром» сообщил о намерении произвести промежуточные выплаты, акции в моменте росли на треть. «Именно частные инвесторы обеспечили подобную волатильность, когда акции изо дня в день на фоне новостей менялись в цене на десятки процентов. До этого в голубых фишках такой волатильности не наблюдалось», — говорит замруководителя департамента инвестиционной аналитики «Тинькофф Инвестиций» Андрей Опарин. Сильные просадки в таких случаях обычно выкупали инвесторы-институционалы.
Главный экономист Bloomberg по России Александр Исаков проводит параллель между нынешним состоянием российского рынка и рынком ЮАР 1970-1980-х годов, когда страна, глубоко интегрированная в мировой рынок капиталов, попала под западные санкции из-за политики апартеида. ЮАР покинули иностранные банки, инвесторы и компании.
В результате рынок ЮАР рос в изоляции средними темпами в 10% в год по двум причинам. Во-первых, для крупных компаний значительно снизился уровень конкуренции, что позволило им увеличить наценки, а значит, прибыль и дивиденды. Во-вторых, риски внешних санкций снизили отток капитала за рубеж и увеличили спрос на активы внутри страны.
Исаков считает, что российским эмитентам придется изменить подходы к размещениям и ориентироваться на 22 млн розничных инвесторов. Они имеют более короткий горизонт инвестирования и более чувствительны к разовым событиям, таким как величина и наличие дивидендов, в отличие от более долгосрочных институциональных инвесторов. «Следует ожидать рост волатильности акций вокруг дат важных объявлений сверх обычной исторической нормы», — говорит Исаков.
Цена, которую заплатил российский фондовый рынок за украинский конфликт, легко считается. Например, 9 февраля 2022 года торговый оборот на основном рынке акций Московской биржи составил 188 млрд рублей, а 9 декабря 2022 года — 25 млрд рублей. Это два случайно выбранных дня, если сравнить два других, то картина будет похожей, с небольшими нюансами. Например, 17 ноября объем торгов на рынке акций составил 34 млрд рублей, в этот же день в прошлом году — 123 млрд рублей. А 17 января 2022 года — 209 млрд рублей. Иными словами, украинский конфликт практически уничтожил российский фондовый рынок. Он сжался в 5-10 раз по сравнению с тем, что было еще в январе 2022 года. А индекс Мосбиржи с начала года упал на 42%, или 7,6 трлн рублей.
При участии Елены Рузлевой и Артема Терентьева
* Согласно требованию Роскомнадзора, при подготовке материалов о специальной операции на востоке Украины все российские СМИ обязаны пользоваться информацией только из официальных источников РФ. Мы не можем публиковать материалы, в которых проводимая операция называется «нападением», «вторжением» либо «объявлением войны», если это не прямая цитата (статья 57 ФЗ о СМИ). В случае нарушения требования со СМИ может быть взыскан штраф в размере 5 млн рублей, также может последовать блокировка издания.