Перед крахом

Позитивную динамику американского рынка акций на фоне стагнации рынков развивающихся стран можно считать основным инвестиционным итогом 2013 года. Аналитики воспринимают рост индекса S&P на 25% как начало многолетнего ралли и агитируют инвесторов вкладываться в бумаги США. С середины 2012 года объем вложений в облигации начал падать, а в акции — продолжает равномерно расти.

Но реальная ситуация не столь однозначна. Количественное смягчение, дававшее рынку новые средства, заканчивается, а растущие расходы на потребление отнимут часть средств у рынка еще до того, как оживление потребления скажется на прибылях корпораций.

В последние годы прибыли корпораций доросли до исторических максимумов только за счет снижения издержек. В условиях роста потребления корпорации возобновят инвестиции, увеличат расходы, повысят зарплаты, что вернет маржу к нормальным уровням, лишь незначительно увеличив выручку. В итоге по крайней мере вначале стоит ожидать снижения прибылей и дивидендных выплат. Вместе с тем большой объем средств корпораций, уже вложенных в финансовые рынки,  вернется в реальный бизнес.

Эти процессы должны привести к снижению стоимости отдельных акций и падению всего рынка. Однако это будет только началом. Сегодня на американском рынке акций образовался рекордный объем маржинального долга — позиции, купленные «в кредит», превышают 2% ВВП. Снижение рынка приведет к закрытию позиций, что подстегнет падение.

Можно посмотреть на ситуацию с точки зрения статистики. Сегодня американский рынок торгуется на уровне P/E Шиллера (отношение текущей стоимости S&P к средним доходам компаний, в него входящих, за последние 10 лет) более 24 против долгосрочного среднего 16. Корпоративные прибыли достигли $1,8 трлн. Это сопровождается беспрецедентным (в два раза к среднему) ростом операционной маржи (из-за сокращения издержек) — до 12% ВВП при долгосрочном среднем 6,5%; отметку 8% это соотношение преодолевало лишь в 2007-м, 1978-м и в конце 1940-х годов.

Исторически высокие уровни P/E Шиллера всегда вели к низким доходностям рынка в будущие периоды. При P/E более 20 S&P никогда не приносил более 5–6% годовых в последующие 10 лет, зато часто давал отрицательный результат.

При этом возврат от пиковых значений на рынках к средним происходит достаточно быстро — за 3–5 лет. Если, как во всех предыдущих экономических циклах, за 5 лет уровень операционной маржи вернется к 6,5% ВВП, а оценка рынка по Р/Е — к 16, даже при условии 3% роста ВВП в год, S&P 500 ожидает падение на 58%! Но и после этого останется пространство для дальнейшего снижения — во всех предыдущих циклах соотношение маржи к ВВП опускалось до 5%, а P/E — до 10. Это означает падение рынка еще на 50%. Не надо думать, что в условиях низких процентных ставок высокие уровни P/E будут сохраняться. В 1950-е годы при аналогичных сегодняшним ставках P/E было около 10, а Р/Е, равное примерно 15, наблюдалось в 1990-е и 2000-е годы при ставках рефинансирования аж 6%.

Наконец, само движение рыночных цен заставляет задуматься: оно все лучше описывается растущей гармонической кривой с быстро сокращающимся периодом. Согласно многократно проверенной теории профессора Цюрихского университета и одного из лучших специалистов в мире по предсказанию сложных процессов Дидье Сорнетта, это является важным свидетельством в пользу скорой и жесткой смены тренда — если верить «кривой Сорнетта», час «Ч» наступит уже в конце декабря — начале января.

И все-таки, должен ли обвал случиться «завтра»? Скорее всего, нет. Рост потребления в США пока не наступает; кризис в других странах заставляет инвесторов бежать от риска в американские активы; к тому же соотношение S&P к прибыли корпораций (и в еще большей степени  S&P к объему дивидендов) находится на высоком, но не критическом уровне — ему есть куда расти.

Так что же делать тем, кто уже держит позиции на американском (да и мировом) рынке акций? Разумный ответ может показаться парадоксальным: продолжать держать.

Текущая ситуация на рынках с большой вероятностью приведет не к единовременному краху, а к долгосрочной стагнации со средними годовыми доходами на рынках акций не более 2–3% в течение десятка лет. В пользу этого говорит и экономический рост в США, и низкая инфляция, и отсутствие ажиотажа, обычно свойственное состояниям «перед крахом». В этой ситуации (с учетом того, что недвижимость выглядит еще более переоцененной, а рынки облигаций при росте инфляции будут терять в стоимости) портфели акций выглядят «лучшим из худшего».

Именно акции позволяют хеджироваться от роста инфляции. При росте инфляции, даже если реальная стоимость акций будет стагнировать, их номинальная стоимость будет увеличиваться, чего не скажешь о других классах активов (за исключением недвижимости, но ее стоимость сильно зависит от спроса).

С другой стороны, мы не можем с уверенностью предсказать ни будущий обвал рынка, ни уровень, с которого этот обвал начнется. Возможно, рынки вырастут еще на 20%, а то и на 50%, прежде чем рухнуть, и после падения индексы могут оказаться выше сегодняшних. В 1997 году P/E Шиллера было таким же, как сегодня, но рынок вырос к 2000 году еще на 75%(!) и не падал до уровня 1997 года в течение 11 лет. Даже те, кто не продал S&P в 2005–2006 годах, сегодня в плюсе. Если бы они закрыли позиции тогда и купили ипотечные бонды с рейтингом AAA, каким был бы их результат сегодня?

Более того, предположим, что обвал начался. Когда наступит момент обратного входа в рынок? Market timing — неблагодарное дело. Падение на 95% — это сумма падений на 90% и на 50%. Кто сказал, что после входа «на дне» вы не потеряете еще половину своих инвестиций и не выйдете в кеш прямо перед началом быстрого восстановления? Не лучше ли остаться в позициях и в случае падения просто дождаться возврата стоимости портфелей?

Есть и еще один аргумент — дивиденды. Вне зависимости от стоимости рынка компании платят дивиденды. Оказаться вне рынка на 5–7 лет — значит отдать 2–3% в год от сегодняшней стоимости портфеля: за 7 лет это 23%. Выход из рынка сегодня и вход на тех же уровнях через 7 лет (обычная практика для того, кто верит в market timing) обойдется в эти самые 23%.

Наконец, выйти сегодня — значит заплатить налог на доход. Остаться в рынке — значит отложить выплату на многие годы. И пусть в России этот налог не так велик, добавьте его к 23% потерянных дивидендов, и вы получите потери, близкие по размеру к ожидаемому «катастрофическому» снижению S&P. А если вспомнить, что вероятность падения S&P велика, но все же не 100%, есть ли смысл выходить из рынка?