Стратегия Одиссея

В мире слишком много денег. Намного больше, чем инвестиционных идей, позволяющих их приумножить. Об этом позаботились центробанки США и Европы, уже почти шести лет активно питающие развитые экономики ликвидностью и помогающие банкам нарастить утраченный в финансовом кризисе капитал. Острая фаза кризиса давно позади, но денежное изобилие и вялое состояние экономик становятся проблемой для инвесторов.

Резкое падение фондовых рынков и потеря денег усиливают консерватизм инвесторов. Почти все рынки акций еще далеки от уровней, с которых они начали снижение в 2007–2008 годах. Только фондовый рынок США, растущий уже 4 года, бьет рекорды. Акции европейских компаний восстанавливаются медленно, а крупнейшие развивающиеся рынки после бурного роста первой половины 2000-х уже несколько лет не приносят инвесторам особой прибыли.

Но восстановление американского рынка акций опередило экономику. Теперь он, возможно, переоценен. Если дальнейший рост экономики не будет энергичным, в среднесрочной перспективе акциям угрожает коррекция. Китаю грозит постепенное замедление экономики и кредитный кризис. Недвижимость по-прежнему переоценена, и все еще нельзя исключать «японский сценарий» с длительной стагнацией экономики. Не вполне восстановившись после кризиса, рынки вползли в безыдейное, не вполне внятное аморфное состояние.

Обжегшись на молоке, инвесторы пропустили мощнейший подъем на рынке акций США, начавшийся в марте 2009-го. Это видно из статистики притока средств в долгосрочные паевые фонды, собираемой Investment Company Institute (ICI). С начала 2007 года из фондов, инвестирующих в американские акции, было выведено $606 млрд. За то же время фонды, вкладывающие деньги в акции других стран, привлекли $221 млрд, а находящиеся на подъеме гибридные фонды (акции + облигации) — $178 млрд. Многие инвесторы поторопились: 61% средств был выведен из акций, уже когда рынок рос. Те, кто вошел в рынок до кризиса, не верили в перспективы экономики и фиксировали прибыль или минимизировали потери.

Но самое поразительное — приток средств в фонды, работающие с облигациями. Они привлекли вдвое больше денег, чем было выведено за это время из американских акций. То, что плохие времена инвесторы стремятся переждать в надежных бондах, не новость. Беспрецедентно другое — объем свободной ликвидности, созданный политикой количественного смягчения. В июне глава ФРС Бен Бернанке напугал инвесторов перспективой сворачивания мягкой денежной политики, и они бросились выводить средства из облигаций. За июнь фонды, инвестирующие в бонды, потеряли рекордные $60,5 млрд — 5% денег, полученных с 2007 года. С декабря доходность 10-летних облигаций Минфина США выросла с 1,6–1,8% до 2,6–2,7%, а цена упала. В июле испугавшиеся этого эффекта руководители ФРС выступили с успокоительными заявлениями, и вывод средств из бондов замедлился.

Облигации стали надежным убежищем во время кризиса благодаря активной операции спасения суверенных заемщиков и банков, предпринятой ФРС и ЕЦБ. Если бы не это, цепочка суверенных банкротств захватила бы ряд европейских стран, а в корпоративном мире США случилось бы несколько громких банкротств. Реальные процентные ставки нацбанков стали отрицательными, что повысило привлекательность корпоративных бондов. Благодаря нацбанкам они, оставаясь в глазах инвесторов почти безрисковым активом, стали весьма доходными. У инвесторов возникло ложное чувство безопасности, замечает стратег Jefferies по облигациям Дэвид Зерво: «Народ начинает думать, что обогащение покупателей бондов — долгосрочная цель нацбанков». Теперь ФРС собирается «выключить музыку». Но куда двигаться от инструментов с фиксированной доходностью? Очевидных идей нет.

Взять, например, сырье. С 2004 года инвесторы, по оценке Barclays, вложили $440 млрд в индексные и биржевые (ETF) фонды, инвестирующие в сырьевые ресурсы. За то же время в американские акции было инвестировано всего $25 млрд. В 1998–2008 годах цены на сырьевые товары выросли почти вдвое, а нефть и золото подорожали в 7 раз. Но сырьевой «суперцикл» на излете. Сырье дешевеет уже два года. Сырьевой индекс Thomson Reuters Jefferies CRB сейчас на 40% ниже максимума 5-летней давности. Другой сырьевой индекс, Dow Jones-UBS Commodity Index, с начала года упал на 10,5%. Сейчас он на 29% ниже, чем на пике в 2008-м, и на 21% ниже, чем два года назад. В последние месяцы цены на промышленные металлы, спрос на которые растет в основном за счет Китая (медь, алюминий, никель), упали в среднем на 20%. Дешевеет пшеница. Цена хлопка после почти трехкратного подорожания в 2010–2011 годах вернулась на прежний уровень. Рост добычи нефти в США не позволяет ценам на нее повышаться. В проигрыше и поклонники золота, упавшего с прошлого октября в цене на 30%. Миллиардер Джон Полсон с 2011 года потерял $9,4 млрд клиентских средств, вложенных кроме прочего в инструменты, связанные с золотом, и золотодобывающие компании.

Развивающиеся рынки? Тоже сомнительное решение. Уже 3 месяца падают фондовые рынки Китая и Бразилии. Сворачивание мягкой денежной политики ФРС прекратит приток ликвидности в эти страны, что угрожает многим рынкам затяжным падением. Впрочем, часть «горячих денег» эти рынки уже покинула, а фундаментально они будут расти быстрее развитых. Но удачный ли сейчас момент для входа в активы развивающихся стран? С начала года по конец июля индекс MSCI EM, измеряющий долларовый объем находящихся в свободном обращении акций крупных и средних компаний 21 страны, упал на 9,5%. А в среднем в последние 5 лет этот индекс падает на 1,5% (зато рост на 10-летнем горизонте — на 10,5% в год).

Период падения вряд ли закончен: Китай, а вслед за ним и другие развивающиеся рынки замедляются. Не радует ситуация в России и Бразилии. Поэтому поклонники идеи BRICs с начала года потеряли даже больше, чем те, кто поровну распределяет средства между развивающимися рынками: 12,6% в годовом выражении. В июле из акций и бондов развивающихся стран были выведены рекордные $37 млрд (данные EPRF Global). Это совпало с падением валют развивающихся стран: турецкая лира, индийская рупия и другие находятся на минимуме против доллара.

Совсем другое дело — американские акции. С начала года S&P 500 и DJIA выросли на 19%, побив исторические максимумы. Наибольший выигрыш получили те, кто догадался войти в рынок на минимумах. В ноябре 2008-го — июне 2009 года все было «очень плохо», прессу переполняли апокалиптические прогнозы, но оказалось, это был идеальный момент для покупок. И даже инвесторы, купившие акции американских компаний ровно 5 лет назад, в начале обвала рынков, получили ежегодную доходность 6,36%. При вялом состоянии экономики это очень неплохо. Тем более на фоне европейских акций — купившие их 5 лет назад инвесторы ежегодно теряли почти по 2%. Сейчас, прозевав 4-летнее ралли, инвесторы, по данным ICI, начинают входить в американские акции. Не поздновато ли?

В последние два квартала рост прибыли компаний США, входящих в S&P 500, резко замедлился. До сих пор прибыль росла за счет денег, заработанных глобальными компаниями в развивающихся странах. Но компании США уже не так дешевы, как 4 года назад. Капитализация компаний S&P 500 превышает их ожидаемую прибыль за следующие четыре квартала в 13,9 раза. За последние 10 лет этот показатель, по данным FactSet, составлял 14,1. Получается, рынок находится в точке, откуда он может с равной вероятностью двигаться и вверх, и вниз.

Инвесторы попали в двусмысленную ситуацию. Безрисковые бонды — отыгранная карта: центробанки могут ужесточать денежную политику медленно, но делать это придется. Состояние экономик понемногу улучшается, и аппетит инвесторов к риску за последние полгода заметно вырос. Но сырьевые товары — рискованный выбор. У акций компаний развивающихся рынков тоже туманные перспективы. Европейские рынки акций растут медленно, а американский уже на максимуме. Вероятно, в выигрыше будут инвесторы, не побоявшиеся вложить деньги в развивающиеся рынки, но «с умом»: не в Китай и Бразилию с Индией, а, скажем, в Польшу и Мексику. На таких рынках нужно запастись терпением. Недавнее исследование нейропсихологов Кембриджского университета показывает, что полагаться при этом лучше не на силу воли (необходимую, чтобы переждать рыночные качели), а на взятые заранее обязательства сидеть в активах определенное время. Это стратегия Одиссея: проплывая мимо острова со сладкозвучными Сиренами, он приказал привязать себя к мачте, а уши залепил воском. В эксперименте мужчинам демонстрировались женские фотографии. Тем, кто соглашался ждать дольше, показывали фото привлекательных обнаженных моделей, а тем, кто хотел немедленного результата, доставались менее выразительные изображения. Ждать оказалось трудной для мужчин задачей. В одном из экспериментов испытуемые могли заранее выбирать опцию получить «большую награду, но с отсрочкой», а не «маленькую, но сразу». Такие, как показало исследование их мозговых процессов, в итоге получали удовольствие не только от фотографий, но и от того, что сумели избежать соблазна немедленного малого удовольствия в пользу большего, но отсроченного.

В мире инвестирования аналог такой стратегии — инвестиционные планы, в которых заранее фиксируется количество денег, которые можно добавлять к прежним вложениям, а возможность выхода под воздействием паники ограничена большими штрафами. Это стратегия для людей с крепкими нервами. Но рынки вообще не для слабых духом.