Покупайте слабые валюты

Представьте, что сейчас июнь 2006 года и вы ищете объект инвестиций с низким риском. Финансовый кризис еще даже не маячит на горизонте, но вы настороженно относитесь к разогретым шальными деньгами рынкам недвижимости и акций. Вы решаете занять японские иены по ставке ниже 1%, обменять их на доллары и вложить полученные деньги в казначейские ценные бумаги США, которые приносят 5%.

Занять иены вы можете с плечом 4:1, таким образом разница между ставками в четыре процентных пункта принесет вам 20% годового дохода. Вас не будут волновать падающие рынки, банкротства и перемены в правительствах. Единственное, что может повредить вам, — если доллар упадет к иене, в которой вам надо вернуть долг.

Это, собственно, и есть стратегия игры на валютных ставках, известная как «кэрри-трейд». Почему она должна интересовать мелких инвесторов? Потому что кэрри-трейд — это привлекательный способ заработать на долларах, фунтах или евро, если у вас достаточно терпения и вы используете не слишком большое плечо. Эта стратегия дает вам большую доходность с поправкой на риск, и доходность, что удобно, не коррелирует с доходностью акций.

Так утверждают авторы вышедшей в 2008 году работы «Кэрри-трейд и обвалы валют», три профессора — Стефан Нэйджел из Стэнфорда, Маркус Бруннермайер из Принстона и Лассе Педерсен из Нью-Йоркского университета. Основной их вывод состоит в том, что валютный рынок позволяет больше зарабатывать на слабых валютах, несмотря на более высокий риск их девальвации.

Как удавалась игра с участием казначейских бумаг и иены? Пока вы получали разницу в четыре процентных пункта между стоимостью иены в 1% и 5% дохода по казначейским бумагам, доллар еще и поднялся на 7%, до 123 иен в июне 2007 года.

Согласно экономической теории, такие легкие доходы компенсируются опасностью того, что купленная валюта упадет в цене к валюте займа. И действительно в ходе финансового кризиса прошлой осенью доллар упал к иене и ударил по этому варианту кэрри-трейда.

Другими словами, теория утверждает, что легких денег не бывает. Но история говорит об обратном: длинные позиции в слабых валютах выходят в плюс. Такая вот, говоря языком авторов работы, загадка.

Прежде чем мы займемся экономикой загадки, посмотрим на арифметику валютных фьючерсов. Если Libor на один год в долларах США составляет 2%, а в датских кронах 3%, это автоматически снижает выраженную в долларах стоимость кроны на рынке фьючерсов. Допустим, текущая цена кроны составляет 18 центов. Тогда фьючерсы сроком на один год должны торговаться по 17,82 цента за крону, или на 1% дешевле. Почему? Если бы фьючерс на крону на июнь 2010 года стоил дороже 17,82 цента, банки могли бы обеспечить себе доходность, заняв доллары под 2% и выдав кредит в кронах под 3%, при этом компенсировав все риски продажей фьючерсов на крону.

Обычный арбитраж. Профессора не открыли ничего нового этой арифметикой. Но в статье рассматривались действия инвесторов, которые открывают длинные позиции в слабых валютах и короткие позиции в сильных. Они покупают фьючерсы на крону (песо, бат) и держат их. Эти инвесторы не обеспечивают себе доходность, они спекулируют на том, что арбитраж загоняет стоимость фьючерсов вниз.

Если крона к июню 2010 года вырастет выше 17,82 цента (просто останется на прежнем уровне 18 центов), покупатели фьючерсов получат доход. (Длинные позиции на валюты с действительно высокой ставкой, как в случае с бразильским реалом, рискованны, потому что в любой момент их может уничтожить девальвация.) Итоговый результат: в долгосрочной перспективе длинные позиции в менее устойчивых валютах оказываются доходными.

Исследование профессоров показывает, что инвесторы, которые держат эти валюты, получают доходность, сравнимую со средним ростом индекса S&P 500 при волатильности на 43% ниже.

Слабое место такой стратегии: чрезвычайно редкие случаи, описанные профессором экономики Нассимом Талебом, предсказавшим текущий финансовый кризис. Это исключительные, но неизбежные финансовые катастрофы. Когда обрушился Lehman Brothers, запаниковавшие кредиторы потребовали вернуть свои деньги. Хедж-фонды и другие инвесторы, играющие по схеме кэрри-трейда, столкнулись с обрушением высокодоходных валют вроде австралийского доллара, которые были у них на руках. Когда потребовалось выплатить столько кредитов в иенах, эта валюта выросла к доллару за прошлый год на 20%. В результате доходы от многолетних операций кэрри-трейд с долларом и иеной сгорели.

Это еще мелочи по сравнению с тем, что случилось в Исландии. Банки этой страны играли по схеме кэрри-трейд — они брали дешевые кредиты в Европе (в евро и фунтах) и выдавали в долг дома под 14% годовых. Финансовый кризис на две трети обесценил исландскую крону по отношению к другим валютам. Банки-заемщики и граждане страны не смогли расплатиться по валютным кредитам, которые они взяли. Протесты вылились на улицы Рейкьявика. Банки были национализированы, правительство пало.

Уроки кризиса: 1) диверсифицируйте корзину валют; 2) будьте осторожнее с кредитным плечом. На каждые $100 000, с которыми вы играете, ваши длинные валютные позиции должны составлять не более $200 000.

Мелкие инвесторы могут участвовать в схемах кэрри-трейд несколькими способами. Вы можете торговать валютами в интернете. Компания Gain Capital, управляющая сайтом Forex.com, открывает брокерские счета на суммы от $2500. Избегайте соблазна открывать позиции, значительно превышающие размер вашего счета.

Еще более простой способ инвестировать по схеме кэрри-трейд — через два инвестиционных фонда с торгуемыми на бирже паями. Фонд PowerShares DB G10 Currency Harvest Fund был открыт в 2006 году, он взимает комиссию 0,75% за открытие длинных позиций на три самые высокодоходные валюты стран G10 и коротких на три самые устойчивые. (Учитывайте, что один фьючерсный контракт включает и длинную, и короткую позицию: например, вы открываете длинную позицию по кроне к доллару).

На каждые $150 в портфеле фонда управляющий открывает длинные позиции на $100 по австралийскому доллару, новозеландскому доллару и норвежской кроне каждая и соответствующие короткие позиции по канадскому доллару, швейцарскому франку и иене.

Торгуемые на бирже бумаги iPath Optimized Currency Carry с погашением в 2038 году были созданы всего чуть более года назад, они включают короткие или длинные позиции на все валюты G10. Сейчас фонд открывает длинные позиции по норвежской кроне, евро, новозеландскому доллару, доллару США и короткие позиции по иене, австралийскому доллару, канадскому доллару, фунту, швейцарскому франку и шведской кроне. Комиссия за управление — 0,65% годовых.

Фонд PowerShares применяет кредитное плечо два к одному; iPath открывает длинные позиции ровно на сумму своих активов. Оба в условиях финансового кризиса показывают лучшие результаты, чем акции. PowerShares упал в прошлом году на 28%, а iPath на 13,5%. Эти потери отражают бегство инвесторов в устойчивые, но малодоходные валюты вроде доллара США и иены.

Удачное ли сейчас время, чтобы инвестировать по схеме кэрри-трейд? Политики всего мира, которые понимают, что безработица может вызвать смену режима, соревнуются друг с другом в снижении базовой учетной ставки и попытках вернуть инвесторов. Поэтому спред доходности у валют G10 сократился до 3,5%, или до половины прошлогоднего значения. Это значит, что инвесторы не получат достаточно высокой доходности по сравнению с казначейскими бумагами, чтобы скомпенсировать волатильность.

Нынешний кризис настолько глубок, что у нас недостаточно исторических данных, на которые можно опереться. До прошлого года хедж-фонды видели в кэрри-трейде источник легких денег. Когда грянул финансовый кризис, они устремились закрывать позиции, что вызвало волну продаж высокодоходных валют, которая по объему и продолжительности (данные Barclays Capital Research) вдвое превышает все подобные волны с 1995 года.