«Настал момент истины»

Глобальный кризис до неузнаваемости меняет ландшафт мировой экономики. Вслед за финансовыми институтами и экономиками Запада его удар приняли на себя сырьевые гиганты и развивающиеся экономики. Кто следующий и долго ли еще падать? Председатель совета директоров МДМ-Банка Олег Вьюгин различает в тумане войны очертания нового подъема, двигателем которого на этот раз будут высокие технологии.

Худшее уже позади или дна мы еще не видели?

Полномасштабная рецессия в развитых странах и существенное замедление мировой экономики только на пороге. А развитие рецессии в реальном секторе может существенно усугубить и так не очень устойчивое положение финансовых институтов. В России главные шоковые для экономики события — отток капитала и падение сырьевых цен — состоялись. Цены на сырьевые ресурсы, возможно, еще чуть-чуть упадут, но в принципе они уже ушли на дно. Не думаю, что нас ждут новые внешние шоки, скорее, длительные неприятности.

Есть два противоположных взгляда на то, как вести себя государству в нынешней ситуации. По одной точке зрения, оно должно дать денег всем, иначе кризис раздавит даже жизнеспособные компании. Вторая — не давать никому, пусть рассудит рынок. Как государство должно действовать на самом деле?

Оно должно сделать одну простую вещь — заместить уходящий капитал ресурсами резервных фондов. Иначе кредитное сжатие будет настолько сильным, что погибнут не только слабые, но и вполне здоровые компании. Резкое сокращение кредита в экономике чревато глубоким спадом вне зависимости от того, насколько она конкурентоспособна. Вопрос в том, по каким каналам пустить государственные средства. То ли накачивать ресурсами банковскую систему, то ли в режиме ручного управления кредитовать напрямую компании, которые испытывают серьезный шок из-за прекращения доступа к любому финансированию, кроме собственного. Но уходящий капитал, безусловно, надо попытаться частично заместить внутренним. Тем более что монетарным властям нет необходимости проводить прямую эмиссию, можно использовать отложенные налоги, накопленные в резервном фонде.

Каков, по вашей оценке, объем капитала, нуждающегося в замещении?

Сумма складывается из оттока, вызванного необходимостью гасить обязательства компаний в отсутствие рефинансирования. Это порядка $100 млрд на четвертый квартал этого и весь следующий год. Сюда надо добавить отток капитала, связанный с уходом некоторых инвесторов, включая портфельных: их деньги работали в экономике. Это еще $30–40 млрд. Словом, масштаб порядка $150 млрд. Но при условии, что капитал, который доводится до экономики, не убегает за границу вслед за растущим долларом. Как мы знаем, государство было готово предоставить и больше. Возврат отложенных налогов позволит компаниям приспособиться к сокращению внешнего спроса: уменьшить инвестпрограммы, оптимизировать численность персонала.

Благодаря финансовым инновациям за последние 15–20 лет выросла огромная индустрия «теневого банкинга», позволявшая банкирам держать за балансом обязательства на десятки триллионов долларов. Как с этим бороться — cоздавать глобального регулятора, законодательно ограничивать кредитный рычаг, налаживать стандартизацию новых инструментов?

Задним числом причины кризисов всегда видны очень хорошо. Главная причина нынешнего — чрезмерное поощрение кредитного риска центральными банками при невнимании регулирующих органов к принятию рисков финансовыми институтами. Это нанесло очень большой ущерб не только банкам, но и инвесторам, которые теперь мстят и регуляторам, и банкам, и экономике, выходя из всех инструментов, не желая инвестировать.

Кредитный риск поощрялся чрезвычайно агрессивно. В первую очередь Федеральным резервом как эмитентом резервной валюты. Европейцы пытались этому противостоять, но Европейский Центробанк не мог в одиночку контролировать глобальные рынки. Усугубило ситуацию то, что сами финансовые институты придумали продвинутые механизмы перераспределения рисков. Это тоже не регулировалось государственными органами, отвечающими за финансовые рынки.

Первый урок состоит в том, что центральные банки должны проводить политику финансовой стабильности. Не ставить во главу угла поощрение экономического роста любой ценой, не стимулировать временную конкурентоспособность манипуляциями с валютным курсом, а обеспечивать долгосрочную стабильность финансовой системы.

Но Федеральному резерву прямо предписывается способствовать максимальной занятости.

Над этим американцам надо очень серьезно задуматься. Иначе такая организация не должна быть эмитентом резервной валюты. В конкретных исторических условиях я бы отдал пальму первенства ЕЦБ.

Второй вывод в том, что регулироваться должны не только первичные кредитные инструменты, но и производные. В преддверии кризиса была большая дискуссия о том, стоит ли регулировать деривативы и в какой степени. Был достигнут консенсус, что регулировать надо биржевые деривативы, а внебиржевые — отдать на откуп самим финансовым институтам. Но даже и этот консенсус не был реализован как следует. В основном из-за противодействия Соединенных Штатов.

Третий вывод: крупные экономики должны переходить на плавающие курсы своих валют. Это позволит избежать манипулирования денежно-кредитными рычагами для поощрения конкурентоспособности. Это касается в первую очередь Китая, который поддерживал заниженный курс юаня, деформируя мировую систему обмена товарами и капиталами.

И, наконец, нужно усиливать регулирование финансовых продуктов. Дело идет к тому — и это правильно, — что новые финансовые продукты будут предметом согласования с регулирующим органом, если они выпускаются для широкого круга инвесторов.

Это меры жесткие, они могут затормозить развитие финансовых инноваций, но многое будет зависеть от качества работы самого регулятора. Я думаю, что в государствах, которые стремятся к конкурентоспособности, такие органы будут действовать в интересах развития, а не в консервативно-бюрократическом духе.

Кризис выявил уязвимость российских банков, которым не хватает диверсифицированности. Как выясняется, в России что ни кредитуй — строительство, ритейл, производство оборудования, — все равно кредитуешь сырьевую экономику.

Я всегда считал, что банк не должен увеличивать свой кредитный портфель любой ценой, особенно если в экономике подъем, основанный на стимулировании спроса низкими ставками. Суть банковского бизнеса — это доверие. Банк должен прежде всего контролировать риски — в интересах вкладчиков и инвесторов. Для банка это самые главные участники процесса. Потом идут акционеры, и на самом последнем месте — заемщики. Нужно понимать, какие риски ты берешь на случай, если резко изменится ситуация. Для этого существуют сценарный анализ и стресс-анализ. Когда весной прошлого года мы увидели, что ситуация несет в себе очень большие риски, мы решили, что нам не нужен сумасшедший рост портфеля. И стали понемногу разворачиваться: меняли структуру портфеля, сокращали срочность кредитов, чтобы увеличить его ликвидность.

Кризис с Запада перекинулся на остальной мир. В Китае творится то же самое, что и в России: падает производство на металлургических заводах, сокращается нефтепереработка, даже таксисты в Шанхае жалуются, что не стало клиентов… Откуда возьмется спрос, с которого начнется новый подъем?

В следующем году — только со стороны публичного сектора, за счет использования накопленных резервов и бюджетного дефицита. Удаление кредитного рычага из реальной экономики, которое происходит сегодня повсеместно, приведет к обостренному поиску эффективности в реальном секторе. Инвесторы еще долго будут отовсюду уходить, кредитный рычаг будет удаляться из капитализации и даже, возможно, из нормального бизнеса, который не перекредитован. Так, на всякий случай, потому что при сокращающемся спросе сначала непонятно, какой у компании будет денежный поток, какая эффективность.

Люди и компании, у которых есть какие-то деньги, очень внимательно ищут точки эффективности, где купить активы, которые отыграют в будущем. Например, Уоррен Баффетт сделал несколько покупок. Подход у него очень простой, он уже проделывал это много лет назад: он покупает участие в компаниях, которые, по его мнению, будут играть монопольную роль при восстановлении экономики США. Он купил акции General Electriс, которая, несомненно, получит стопроцентную поддержку государства на начальном этапе. Такой же, видимо, была и идея Баффетта с покупкой доли в Goldman Sachs.

Люди ищут эффективность, а мы пытаемся угадать, что же они найдут в географическом и секторальном разрезе. Последнее движение инвесторов — в те страны, где, по их мнению, система управления наиболее устойчива. Во многом это объясняет, почему люди рефлекторно бегут в доллар.

Вы имеете в виду политическую и правовую стабильность?

Я имею в виду систему, которая обеспечивает политическую стабильность и может противостоять кризису, потому что в ее рамках принимаются правильные и эффективные решения. Люди бегут в доллар, так как привыкли за много лет к тому, что в Америке система управления стабильна. Это, конечно, не факт: стабильность американской системы тоже тестируется в ходе этого кризиса.

Искать эффективность будут там, где выше отдача на капитал. Поэтому регионы, куда переносились затраты на труд, — Китай, Индия — остаются самыми перспективными. Этот фактор не изменился оттого, что оттуда убежал капитал. И если Китай докажет, что и в условиях оттока капитала умеет контролировать ситуацию и поддерживать экономическую и политическую стабильность, инвесторы очень быстро оценят это и вернутся. То же в полной мере касается и России. И Китай, и Россия уже задействовали средства публичного сектора для поддержки внутреннего спроса, причем суммы немалые.

Нельзя сказать, что спрос начнет увеличиваться в каком-то одном секторе. Но, на мой взгляд, первыми начнут расти хорошо управляемые компании, которые производят высокотехнологичные товары. Победят управленцы и инженеры.

В чем их преимущество?

Компании с технологическим заделом и высокой эффективностью сумеют создать и лучше продать свой товар в условиях меньшего доступа к финансовым ресурсам. Время, когда лидерами были те, кто умел быстро увеличить капитализацию, получив хороший рейтинг, потом, найдя хороший кредитный рычаг, набрать активов, снова увеличить капитализацию и привлечь огромное количество инвесторов и денег в свою компанию, вернется не скоро. Сейчас таким образом деньги не привлечешь. Можно будет привлечь, показав реальный продукт, который можно продвинуть на рынок за счет малых денег.

Плохие новости для сырьевых компаний, которые по нынешним временам слишком капиталоемкие.

У них было 10 хороших лет. Теперь не их очередь.

Дефолт 1998 года помог России избавиться от некоторых хронических болячек — кризиса неплатежей, непосильного госдолга, дефицитного бюджета. Десять лет назад в стране нашлась политическая воля, чтобы выбраться из многих ловушек переходного периода. Можно ли ждать столь же благотворного воздействия от нынешнего кризиса?

В 1998 году позитивная роль экономического шока была только в том, что на время прекратилось политическое противостояние. Был найден консенсусный премьер, и почти год кабинет работал, не проводя никаких больших реформ.

На начальном этапе — осенью 1998 года — был сделан правильный шаг в области макроэкономической политики: вместо того чтобы зажимать денежное предложение в условиях подскочившей из-за девальвации инфляции, кабинет поступил наоборот, использовал необеспеченный кредит Центрального банка, чтобы финансировать обязательства бюджета. Это позволило выполнить элементарные обязательства государства и расшить проблему неплатежей. Дальше экономика стала расти автоматически без всяких реформ. Девальвация позволила фирмам конкурировать с импортом на основе загрузки существующих мощностей. Тогда не требовалось больших инвестиций, чтобы запустить производство. Не было дефицита трудовых ресурсов. И все это стало двигать экономику.

Сейчас ситуация принципиально другая. Мощности загружены, прирост производства требует инвестиций. На отечественном рынке за потребителя идет жесткая конкурентная борьба, в которой выигрывает тот, у кого ниже удельные затраты и выше качество и потребительские свойства продукции. На повестке дня — производительность труда и инвестиции в конкурентоспособные технологии. И в этот момент ушли деньги. Поэтому нет оснований предполагать, что мы выкрутимся теми же методами и так же быстро, как в 1998 году.

Допускаете ли вы, что нынешний шок заставит власть заняться проблемами, с которыми она раньше мирилась: коррупцией, монополизмом, административными барьерами?

Сейчас на повестке дня вопрос инвестиционной привлекательности. Капитал утекает из страны. Требуется определенное доверие к экономической политике, чтобы добавляемый из резервных фондов капитал работал. Тут целый клубок проблем, к ним, наверное, надо отнести и состояние правоприменения, и эффективность государства, и коррупцию…

Кризис мировой экономики требует верных тактических решений и служит хорошим поводом задуматься о стратегических проблемах. Инвестиционную привлекательность быстро не исправишь. Нельзя сказать: «Сейчас такая сложная ситуация, давайте быстренько свернем коррупцию, у нас с завтрашнего дня все суды становятся независимыми». Страна должна этого захотеть, люди должны в это поверить.

Хватило же воли и терпения не дать потратить Стабилизационный фонд…

Отказаться от непроизводительных трат — это, наверное, не самая сложная задача, хотя она и потребовала немало здравого смысла от лиц, принимавших решения.

Если никому неохота заниматься сложными реформами, то, может, выход из положения — это девальвация?

Основные фонды сейчас загружены, и дальнейший рост производства связан с инвестициями и повышением эффективности использования капитала. Такие задачи не решаются девальвацией. К тому же спрос был перегрет притоком дешевых денег.

В современных условиях механизм девальвации будет способствовать перекачиванию денег потребителей в пользу компаний и корпораций, которые на старых основных фондах будут замещать несколько подорожавший импорт. Надо повышать производительность, в этом смысле конкуренция с импортом плодотворна, и выстраивать доступ к капиталу.

С чем выйдут из кризиса крупнейшие экономики мира — США, Китай, Европа?

Для Китая настал момент истины. Если он покажет, что умеет принимать правильные решения, противодействуя мировому кризису, все его преимущества заблистают еще ярче.

Но это момент истины и для Соединенных Штатов. Целое десятилетие домашние хозяйства в США потребляли за счет накоплений домашних хозяйств стран Азии. Когда им предъявят счет, американцам нечем будет платить. Разве что инфляцией. Если США покажут, что мерами экономической политики могут управлять этой проблемой, то есть сократить расходы публичного и частного сектора и резко увеличить производительность труда, тогда доверие будет сохранено и доллар останется резервной валютой. Иначе у инвесторов произойдет существенное перераспределение приоритетов.

Многие считают, что Европа будет выходить из кризиса дольше, чем США. Отсюда ослабение евро к доллару.

У Европы очень устойчивая экономика. В отличие от Америки здесь много эффективных производств — от разнообразного сельского хозяйства до очень хорошего машиностроения и сбалансированного сектора финансовых услуг. Это наиболее диверсифицированная и устойчивая экономика мира. У Европы есть одна серьезная проблема, на которую любят ссылаться, говоря о ее слабости: здесь велики и неэластичны социальные обязательства государства и очень трудно за счет домашних хозяйств решить экономические проблемы. Все социальные реформы проходят с очень большими сложностями, делаются очень долго. Но, может быть, это и плюс — общий спрос в Европе более устойчив.

По всем прогнозам 2009 год будет трудным. Когда начнется новый подъем?

Вместо 5%, которые когда-то прогнозировал МВФ, мировая экономика вырастет на 1%. Это фактически рецессия в мировом масштабе. Будут кристаллизоваться новые точки роста, но развития еще не будет. Все надежды на 2010-й.