Анализируй это

Аналитические отделы в инвестиционных компаниях и банках — это всегда центры затрат, причем существенных. Ведущие российские инвестбанки тратят сегодня на содержание команды аналитиков от $5млн до $25 млн в год, по оценкам одного из участников рынка. К чему такие расходы? Дело в том, что сильная команда экспертов — это хорошая приманка для клиентов. Ведь для того чтобы принимать правильные инвестиционные решения, им нужны как можно более точные советы. Советы могут содержаться в многостраничных исследованиях и обзорах, но в конечном счете они сводятся к конкретной рекомендации — покупать бумагу (buy), держать ее (hold) или продавать (sell). И главный критерий профессионализма — насколько эти рекомендации точны.

Мы провели простой эксперимент. Выбрали самых авторитетных аналитиков по российским бумагам и попросили их прислать свои рекомендации по десяти «голубым фишкам» (наиболее активно торгуемым акциям), которые они давали с начала 2004 года по октябрь нынешнего. Далее мы сравнили эти рекомендации с тем, как вели себя акции на рынке. Составляя список аналитиков, мы сверились с рейтингами отраслевых изданий Institutional Investоr и Thomson Extel и отобрали только те компании, которые попали в эти рейтинги в последние два года. В итоге в наш обзор вошли три инвесткомпании с иностранными акционерами (UFG, Brunswick UBS и «Ренессанс Капитал») и четыре российские («Тройка Диалог», «Атон», Альфа-банк и «Уралсиб»). Присланные ими рекомендации мы сопоставили с изменениями индекса РТС. Если в течение года цена на акцию вырастала больше, чем индекс, мы считали, что правильной была рекомендация «покупать», если акция отставала от индекса — то «продавать».

Что показало такое сравнение? Если коротко, то во многих случаях рекомендации аналитиков должны были разочаровать инвесторов. Например, акции «Ростелекома» за два года почти не выросли в цене (см. таблицу), в то время как индекс РТС потяжелел на 60%. При этом все аналитики за исключением экспертов «Уралсиба» упорно рекомендовали покупать эту бумагу либо держать ее у себя в портфеле.

А вот с «Татнефтью» произошла обратная история: ведущие аналитики по нефти и газу настаивали либо на продаже этой бумаги, либо на ограничении операций с ней (присваивали рекомендации sell или hold) в течение всего 2004 года. Тем временем «Татнефть» выросла в цене почти в три раза. Для сравнения: ЛУКОЙЛ, который все настоятельно рекомендовали покупать, за тот же период подорожал лишь в два раза.

Самые показательные примеры неудачных прогнозов мы привели в таблице. Из нее, например, видно, что, помимо «Ростелекома» и «Татнефти», аналитики ошибались также в рекомендациях по акциям РАО ЕЭС и «Норильского никеля». На наш прямой вопрос, почему не сработала рекомендация, некоторые из экспертов отвечали с не меньшей прямотой: «Рынок подвел».

Их методы

Почему аналитики продолжают настаивать на своих рекомендациях, даже если видят, что бумага на рынке длительное время ведет себя вопреки их прогнозам? Потому что они верят в фундаментальный анализ, то есть в свою оценку финансовых результатов (точнее, денежных потоков) компании. А рынок, по их мнению, может заблуждаться. Свои рекомендации аналитики дают исходя из того, недооценена или переоценена компания: они определяют «справедливую цену» (target price, обычно рассчитывается на год вперед) и сравнивают ее с текущей ценой.

Из семи отобранных нами аналитических команд пятеро работают вот каким образом: они дают рекомендацию «покупать», если рассчитанная на год вперед справедливая цена акции на 15–20% выше текущей ее цены. Если же справедливая цена меньше текущей, акцию рекомендуют продавать. Если цена находится в промежутке — дается рекомендация «держать». Чистая математика.

[pagebreak]

Еще в двух компаниях — в UFG и в «Уралсибе» — рекомендацию рассчитывают не относительно рыночной цены акции, а относительно фондового индекса. В UFG, для того чтобы получить рекомендацию «покупать», потенциальная цена акции должна переигрывать индекс MSCI Russia (его рассчитывает Morgan Stanley), а в «Уралсибе» — индекс РТС.

Справедливую цену аналитики рассчитывают на основе экономической модели компании-эмитента. Эта модель (по сути набор финансовых показателей, набранных в программе Excel) дает возможность определить, какие объемы продаж и издержки будут у компании через год, два или десять лет и как они будут изменяться в зависимости от внешних рыночных условий (изменения цен на сырье, введения дополнительных налогов и т. п.) и от реализации инвестиционных планов самой компании. Исходя из этих показателей аналитики оценивают, сколько компания должна «справедливо» стоить.

Можно ли доверять таким моделям? Лишь отчасти. Дело в том, что в них аналитики должны учесть десятки разных факторов, многие из которых невозможно предсказать. Они должны, например, спрогнозировать, как будет развиваться сектор, в котором работает компания, как на нее повлияет макроэкономическая ситуация в мире и в стране, насколько реалистичен ее бизнес-план, сможет ли руководство реализовать запланированные проекты в заявленные сроки и сколько именно на это потребуется заемных средств. И это лишь часть возможных догадок, которые придется сделать при построении модели.

Из-за субъективности прогнозов модели у всех получаются разными, хотя для их построения все аналитики применяют одни и те же методы. Например, содиректор аналитического департамента UFG, специалист по телекоммуникациям Алексей Яковицкий честно признает, что настойчивая рекомендация его компании покупать «Ростелеком» в прошлом году не оправдала себя. Почему тогда он ее придерживается? Яковицкий говорит, что в отличие от большинства инвесторов он уверен: демонополизация рынка дальней связи мало скажется на показателях «Ростелекома», а дальнейшая приватизация компании приведет к росту цен на ее акции.

Некитайская стена

На что нужно обращать внимание, читая рекомендации аналитиков? Обязательно проверьте, нет ли у компании, в которой работают аналитики, каких-то особых отношений с эмитентами, чьи акции эти аналитики оценивают.

Обычно в инвестиционных компаниях существует непроницаемая «китайская стена» между аналитическим отделом и другими подразделениями — чтобы не было конфликта интересов. Но кто знает, как обстоят дела на самом деле? «У нас часто так бывает, что инвестиционная компания на свой счет взяла какие-то акции и начинает про них писать отчеты, — рассказывает один из портфельных управляющих. — Или департамент корпоративных финансов этой же компании делает какую-нибудь реструктуризацию у эмитента или проводит сделку по слиянию с ее участием, а аналитики пишут про нее отчет». И нередко, уверяет собеседник Forbes, «привлекательность» компании в таких отчетах завышается.

Впрочем, это частное мнение. В большинстве своем аналитики — честные профессионалы и не поставят свое имя под заведомо ложной рекомендацией. Можно ли, например, обвинять аналитиков МДМ-банка, дававших прогноз по акциям авиастроительной корпорации «Иркут»? В конце марта 2004 года этот банк проводил IPO корпорации, а аналитики МДМ уверяли клиентов в существенном потенциале роста цен на ее бумаги. В своем отчете перед размещением акций аналитики прогнозировали выручку компании за 2004 год с учетом выручки от заграничных поставок самолетов-амфибий Ве-200 — $813 млн. В декабре прошлого года МДМ-банк выпустил очередной отчет по «Иркуту» с рекомендацией «покупать» и определил справедливую цену акций — $0,9. Но те контракты, о которых рассказывала корпорация, так и не были заключены. В итоге выручка «Иркута» за 2004 год составила $622 млн, а ее акции так и не сдвинулись с места — к началу ноября они торговались по $0,63. Сегодня новая команда аналитиков МДМ-банка определяет справедливую цену акций компании в $0,97 и по-прежнему рекомендует их покупать.

В прогнозах по «Иркуту» ошибся не только МДМ. Аналитик «Тройки Диалог» Гайрат Салимов признается: он тоже переоценил компанию, дав ей поначалу справедливую цену $1,1. А вот аналитик UFG Елена Сахнова давала по «Иркуту» консервативный прогноз (ее target price была тогда $0,61). И оказалась права. «Помню, как обижался на меня менеджмент и как мне затыкали рот», — вспоминает Сахнова. Но сегодня Елена отказалась от роли Кассандры — она считает, что как раз подошло время для заключения «Иркутом» обещанных когда-то контрактов. Ее прогнозная цена в перспективе на год — $0,99 (выше, чем у МДМ). Она также рекомендует покупать акции компании.

Бывает и так, что инвесткомпания знает своего клиента гораздо лучше, чем рынок, но ей мало кто верит. Один портфельный управляющий рассказал Forbes, как в 2002 году он купил для своего фонда акции РБК при их первичном размещении в расчете на то, что организатор выпуска «Атон» не бросит компанию сразу после IPO и будет поддерживать цену на акции. Поначалу так и было: бумаги РБК после выхода на биржу быстро подорожали с $0,83 до $1. Но через несколько месяцев цена упала в два раза — рынок не верил в перспективы проекта РБК-ТВ и в модель, построенную аналитиками «Атона». Лишь через год после выпуска акций рынок убедился, что аналитики «Атона» не приукрашивали ситуацию, и акции компании снова начали быстро расти. Сегодня они стоят уже больше $5.

[pagebreak]

Инструкция по применению

Распознать тенденциозные рекомендации практически невозможно. Но есть верный способ сократить риск: читайте одновременно аналитику хотя бы трех-четырех компаний. Если чьи-то рекомендации сильно отличаются, старайтесь понять, почему это происходит. Например, Альфа-банк уже давно рекомендует продавать акции «Транснефти», давая справедливую цену компании $760 за акцию, притом что ее рыночная цена уже составляет $1660 (на начало ноября), а большинство ведущих аналитиков (за исключением «Атона») называют справедливую цену акций «Транснефти» в диапазоне от $1800 до $2000 и советуют ее покупать.

Откуда такие расхождения? Отвечая на этот вопрос, аналитик Альфа-банка по нефти Аниса Нагария сначала рассказала о том, что действительно считает эту бумагу переоцененной — ведь на рынке торгуются только привилегированные акции компании. В данном случае для инвесторов самое важное — размер дивидендов, а они скорее всего будут невелики. Но потом тот же аналитик сказала Forbes, что справедливая цена последний раз рассчитывалась в начале года и ее давно пора было бы пересмотреть: «До «Транснефти» просто руки не доходят, нужно поставить рекомендацию «акция находится под пересмотром». Бывает и такое.

Чтобы правильно оценить рекомендации аналитиков, возможно, вам пригодится опыт управляющей компании «Пиоглобал». По словам ее генерального директора Андрея Успенского, когда ему нужно понять, что в среднем думают аналитики по поводу какой-то компании, он составляет свой небольшой «рейтинг». Рекомендации Brunswick UBS, UFG и «Ренессанс Капитал» (то есть компаний с иностранным участием) учитываются в нем с весами по 20%. А остальные 40% приходятся на рекомендации российских инвестиционных компаний (в основном это «Тройка», Альфа-банк, «Атон» и «Уралсиб»).

Некоторые портфельные управляющие читают аналитику «излюбленных» авторов, мнение которых дополняет общую картину. «Я, например, считаю, что у «Метрополя» хорошая аналитика по металлам, поэтому, когда нужно, смотрю, что они пишут», — говорит портфельный менеджер Renaissance Capital Asset Management Андрей Иванов, сам в прошлом ведущий аналитик компании «Тройка Диалог». Хотя у «Ренессанса» есть своя мощная аналитическая команда, Иванов регулярно читает отчеты и других инвестиционных компаний — UFG, Brunswick UBS, Citigroup, Goldman Sachs и Merrill Lynch.

Один частный инвестор, в прошлом известный трейдер, рассказал Forbes, что ежедневно просматривает обзоры и отчеты аналитиков 5–6 крупнейших компаний. Он смотрит не на рекомендации, а на оценку, которую аналитики дают действиям компании: как они интерпретируют новости о ней. У этого инвестора есть своя точка зрения на то, какие акции стоит покупать, и он сравнивает позицию аналитиков со своей собственной.

Сами же аналитики говорят, что их рекомендации не следует воспринимать как прямое руководство к действию. «Инвесторы должны проделывать свою «домашнюю работу» и принимать решения исходя из собственных идей и текущей ситуации на рынке» — примерно такое напутствие можно прочесть в конце любого аналитического отчета. Возможно, эта рекомендация из тех, которым следует доверять всегда.