Когда и почему от Банка России можно ждать снижения ключевой ставки
ЦБ не будет торопиться
Тенденции этого года выглядят обнадеживающими для перспектив снижения ключевой ставки: есть признаки уменьшения «перегрева» в экономике, ослабление напряженности на рынке труда, инфляция замедляется (пусть и остается высокой), затормозился рост банковских кредитных портфелей, курс рубля выглядит крепким. Все это позволяет Банку России постепенно смягчать риторику.
Однако многое из происходящего напоминает прошлый год: тогда в I квартале инфляция замедлялась, и можно было ожидать скорого смягчения денежно-кредитной политики (ДКП). Денежный рынок в тот момент прогнозировал, что ЦБ начнет снижать ставку в апреле-июне 2024-го, и к концу года опустит ее с 16% до 12%. Эти ожидания не оправдались, и впоследствии ЦБ пришлось возобновить повышение ставки, чтобы купировать эффекты значительного накопленного бюджетного стимула и усиления санкционного давления.
С учетом этого опыта и многолетнего «перелета» цели по инфляции Банк России не будет торопиться со смягчением своей политики в этот раз. С другой стороны, ему нужно избежать и другой крайности с уходом экономики в рецессию. Пока такой риск невелик, так как высокие траты бюджета компенсируют жесткую ДКП. К тому же кредитные условия уже смягчаются и без снижения ключевой ставки. Банковские ставки идут вниз благодаря геополитике, усилению ожиданий разворота цикла ДКП и улучшению ситуации с нормативами. В выдачах корпоративных кредитов последних месяцев была достаточно велика доля «дешевого» кредитования (благодаря как государственному субсидированию, так и договоренностям компаний с банками). Если все это учесть, то текущая жесткость денежно-кредитных условий не выглядит зашкаливающей.
Предпосылки для смягчения
Хотя в 2024 году снижение ставок так и не состоялось, шансов на снижение ставки в этом году значительно больше. Сценарий геополитического потепления повышает надежды на то, что расходы бюджета в ближайшие годы будут близки к планам Минфина (41,5 трлн рублей в 2025 году, 44 трлн — в 2026-м), а их доля к ВВП будет постепенно снижаться (с 20,1% от ВВП в 2024 году до 19,3% в 2025-м и 19,1% в 2026-м). В прошлом же году расходы бюджета оказались на 10% выше относительно изначальных оценок. Небольшое превышение плана по расходам в 2025 году может быть связано с процентными расходами бюджета, но оно не будет иметь инфляционных последствий. Кроме того, в этом году вырастет НДФЛ и налог на прибыль организаций, что будет способствовать уменьшению стимулирующей направленности бюджета.
С середины 2024 года стали более жесткими условия льготных ипотечных программ, постепенно сокращается корпоративное кредитование по госпрограммам. Большая адресность кредитных льгот приведет к тому, что кредитные средства станут доступнее для всех. Используются и дополнительные рычаги для ограничения кредитования — например, недавно глава Минэкономразвития Максим Решетников заявил, что правительство ограничивает кредитование компаний госсектора. В этих условиях в ближайшие годы должен сократиться разрыв между темпами роста денежной массы и реального выпуска (М2 вырос на 40% за 2023–2024 годы, а реальный ВВП — на 8% за тот же период). Как следствие, инфляция должна замедлиться — до 7% в 2025-м с 9,5% в прошлом году.
Нужно учитывать и то, что текущий уровень ставок в российской экономике выше, чем в начале прошлого года — а значит, сильнее их сдерживающее влияние на инфляцию. Согласно опросам ЦБ, восприятие бизнесом текущей экономической ситуации также отличается от прошлого года — компании в среднем уменьшили свою инвестиционную активность и найм сотрудников. Многие из них уже завершили реализацию проектов, начатых до поднятия ставки, которые они не могли заморозить в прошлом году на полпути. В этом проявляются лаги эффектов денежно-кредитной политики, которые постоянно подчеркивает Банк России при объяснении своих решений. По оценкам ЦБ, полный перенос изменений ДКП в реальную экономику занимает четыре-шесть кварталов — примерно столько прошло с начала активного повышения ключевой ставки.
Торговые войны — новый риск
В нашем базовом сценарии Банк России снизит ключевую ставку до 17% в этом году, причем начать снижение он может в июне. В 2026-м мы ожидаем ее снижения до 11%, в 2027-м — до 10% в условиях дальнейшего замедления инфляции (до 5% и 4% соответственно). Возможность снижения ставки ниже 10% пока выглядит туманной по нескольким причинам. Во-первых, «нейтральная» ставка в мире выросла из-за тарифных войн, усиления протекционизма и повышения военных расходов. Во-вторых, ситуация на внутреннем рынке труда, вероятно, останется более напряженной, чем в предыдущем десятилетии. И, наконец, доступ к технологиям для многих промышленных секторов экономики России остается ограниченным, что усиливает инфляционные риски и снижает производственный потенциал, а разработка собственных технологических решений требует времени и инвестиций.
Ключевой риск для этого прогноза — текущее обострение торговых войн в мире. В случае их дальнейшей эскалации мировая экономика замедлится, что приведет к снижению мировых цен на энергоносители и ослаблению рубля. Инфляция потребительских товаров в мире будет выше из-за удорожания производственных цепочек, что также затронет и Россию. Более высокая инфляция в таком сценарии заставит ЦБ отказаться от снижения ставки. Однако мы склоняемся к тому, что торговые противостояния в мире все-таки пойдут на спад.
Третий возможный сценарий — оптимистичный, который может реализоваться, если снизится интенсивность торговых войн и еще улучшится геополитический фон. Нерезиденты могут усилить покупки российских финансовых активов. Это нельзя назвать фантастическим развитием событий — их покупки ОФЗ уже наблюдались в феврале-марте 2025-го, пусть пока и в небольших объемах (суммарно около 70 млрд рублей, или 5% от размещенного Минфином объема ОФЗ за этот период). В таком случае рубль может остаться крепким, что снизит инфляционные риски и даст возможность ЦБ опустить ключевую ставку до 15% в этом году.
Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора