В шаге от рекорда: почему ЦБ снова повысил ключевую ставку

По итогам заседания 13 сентября Банк России решил второй раз подряд повысить ставку — до 19%, на процентный пункт (п. п.). Это на один процентный пункт ниже рекордного значения, которое регулятор установил сразу после начала «спецоперации»*. Решение регулятора в этот раз не было предсказуемым — большинство аналитиков склонялось к тому, что ставка останется неизменной, но были и сторонники ее более резкого повышения — до 20%. Между этими вариантами выбирал и сам ЦБ, рассказала на пресс-конференции глава Банка России Эльвира Набиуллина. Причем, по ее словам, предметно участники дискуссии по ставке рассматривали два варианта — повышение ставки на 1 и 2 п. п. К более жестким вариантам обсуждение ставки свелось после выхода статистики по инфляции в августе — она оказалась несколько выше ожиданий.

Набиуллина назвала уровни инфляции по большинству компонентов — 6-8% — неприемлемо высокими. Она признала, что, вероятно, инфляция по итогам года не впишется в прогнозный диапазон ЦБ (6,5-7%). Несмотря на охлаждение розничного кредитования и той части корпоративного кредитования, которая не связана с государственным спросом, жесткости денежно-кредитной политики все еще недостаточно, чтобы достичь целевой инфляции (4%) в следующем году. 

Важно именно вернуться к цели, а не смиряться с инфляцией 6-8%, подчеркнула Набиуллина — это гарантия защиты средств граждан от обесценения, а также условие доступности долгосрочных кредитов (в частности, ипотеки), стабильности рубля и управляемости роста цен. 

Фон для заседания Банка России главным образом был сформирован свежими и негативными цифрами по инфляции — вместо замедления базовая инфляция выросла до 0,6% месяц к месяцу (м/м) с 0,4% м/м, что усугубило впечатление от роста инфляционных ожиданий домохозяйств в августе, отмечает главный экономист Bloomberg Economics по России и Центральной и Восточной Европе Александр Исаков. После выхода этих данных консенсус ожидания резко поменялся — с сохранения ставки до ее повышения сразу на 2 п. п. Повышение ставки до 19% — это компромисс Банка России между риском потери доверия к политике из-за отсутствия реакции на инфляцию и увеличением риска рецессии в ближайшие кварталы, считает он.

Чем руководствовался ЦБ

Тренд на замедление инфляции пока не может сформироваться во многом из-за повышенных инфляционных ожиданий населения и бизнеса, отметила глава Банка России. В частности, у населения этот показатель в августе вырос четвертый месяц подряд, до 12,9% на годовом горизонте. В конце лета — начале осени дорожали значимые для населения товары-маркеры — в частности, бензин и молочные продукты.

В определенном смысле инерционность инфляционных ожиданий — отражение устойчивости спроса: население продолжает считать, что покупки не стоит откладывать надолго, поскольку в будущем они обойдутся дороже, объясняет директор аналитического департамента ИК «Регион» Валерий Вайсберг. «Одним из примеров могут быть легковые автомобили, спрос на которые в преддверии повышения утилизационного сбора растет ускоренными темпами, невзирая на высокие цены и дорогие автокредиты», — говорит он. Главная причина растущей инерции инфляционных ожиданий в том, что инфляция находится выше цели Банка России продолжительное время, говорит Александр Исаков. «Чем дольше цены растут темпом в 10-12%, тем сложнее Банку России вернуть ожидания потребителей к «норме» в 8% и ниже», — объясняет эксперт.

Кроме того, по мнению ЦБ, рост российской экономики остается несбалансированным — растущий спрос обгоняет возможности предложения товаров и услуг. Предложение ограничено, во-первых, дефицитом на рынке труда, во-вторых, сложностями с трансграничными расчетами за импорт. Определенные показатели замедления такого несбалансированного роста экономики есть — во II квартале рост ВВП замедлился до 4,1% после 5,4% в первом, а в сентябре индикатор текущих оценок бизнес-климата впервые ушел в отрицательную область. Однако ключевой вопрос, на который нужно будет ответить ЦБ, по словам Набиуллиной, состоит в том, с чем связано это замедление. Если оно объясняется не снижением спроса, а «шоками» предложения, то это значит, что денежно-кредитные условия должны быть еще более жесткими — ЦБ придется подстраивать спрос под меньшие возможности выпуска. 

Банк России также отметил неравномерность динамики кредитования в различных сегментах. Если розничное кредитование уже замедлилось, то корпоративное — все еще быстро растет. Это, как объяснил ЦБ, происходит из-за «значимого вклада менее чувствительных к рыночным ставкам операций». По мнению экономиста Виктора Тунева, рост корпоративного кредита — иллюстрация проинфляционного характера высоких ставок, рост ставки создает повышенный спрос на кредит (льготный или вынужденный рыночный — для выплаты более высоких процентов). «Неравномерность динамики по сегментам кредитования — это нормально. Мы не ждем от ключевой ставки одинакового влияния на все части рынка. Важно, что для снижения инфляции нужны более умеренные темпы кредита в целом», — подчеркнула Набиуллина.

Что будет со ставкой дальше

В релизе Банк России дал жесткий сигнал на ближайшее заседание — на нем регулятор снова допускает возможность повышения ставки. «Мы готовы сохранять денежно-кредитные условия жесткими столько, сколько потребуется. Мы также готовы продолжить повышение ключевой ставки», — подчеркнула Набиуллина.

Формулировку из сегодняшнего релиза ЦБ использовал, например, в июне 2023-го и июне 2024-го — во время заседаний, за которыми следовало повышение ключевой ставки, так что сигнал регулятора по сравнению с июльским ужесточился, отмечает Валерий Вайсберг из ИК «Регион». «Судьба октябрьской ставки будет определяться тем, как будет развиваться ситуация с инфляцией, а также тем, не материализуются ли риски ухудшения нефтяных котировок. Последнее может привести к давлению на валютный курс, цены и в итоге на ключевую ставку» — рассуждает главный экономист «Т-инвестиций» Софья Донец. 

С точки зрения регулятора сейчас важно сохранять жесткую риторику, чтобы не было преждевременного смягчения финансовых условий — это позволит лучше донести до экономики сегодняшнее повышение ключевой ставки, чтобы затормозить инфляцию, говорит главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев. Вероятное повышение ставки до 20% в октябре, скорее всего, станет последним в цикле, но возможность снижения ставки откроется не раньше середины следующего года — к тому времени инфляция должна устойчиво снижаться в направлении целевых 4%. Начала снижения ставки во II квартале 2025 года ждет и старший аналитик SberCIB Investment Research Игорь Рапохин. Есть и рисковый сценарий — если инфляция будет к концу года складываться выше 8%, то в ближайшие месяцы ставка может вырасти до 21-22%, добавляет Васильев.

Чтобы у ЦБ появились аргументы для сохранения ключевой ставки без изменений в октябре, ряд показателей — инфляция, рост экономики, заработных плат, кредитований — должны замедлиться или хотя бы стабилизироваться, говорит Александр Исаков из Bloomberg Economics. Сейчас инфляция формируется в траектории 7,5-8% вместо 6,5-7% по итогам года, которые прогнозировал ЦБ. Впрочем, инфляционный фон может быстро меняться, если жесткость политики достаточна — это показывает опыт 2022 года, отмечает экономист. Если в сентябре рост цен будет заметно выше 0,4-0,5%, Банк России повысит ставку до 20%, если будет ниже 0,3% — выберет паузу, прогнозирует Исаков. 

* Согласно требованию Роскомнадзора, при подготовке материалов о специальной операции на востоке Украины все российские СМИ обязаны пользоваться информацией только из официальных источников РФ. Мы не можем публиковать материалы, в которых проводимая операция называется «нападением», «вторжением» либо «объявлением войны», если это не прямая цитата (статья 57 ФЗ о СМИ). В случае нарушения требования со СМИ может быть взыскан штраф в размере 5 млн рублей, также может последовать блокировка издания.