Издержки перегрева: почему ЦБ снова повысил ставку и чего ждать дальше

Внутренний спрос как главная проблема

На последнем в 2023 году заседании по ключевой ставке совет директоров Банка России принял ожидаемое решение — ставку вновь повысили, на этот раз на 1 п. п., до 16%. При этом и в релизе, и на пресс-конференции главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной регулятор четко дал понять, что основной риск для дальнейшего разгона цен — это внутренний спрос, опережающий предложение. На заседании Банк России предметно рассматривал вариант сохранения ставки, но в итоге выбрал продолжить ужесточение политики. «Если бы мы закрыли глаза на высокую инфляцию и не ужесточали денежно-кредитную политику, экономике это только навредило бы. Представьте, что экономика — это автомобиль. Если пытаться ехать быстрее, чем задано конструкцией автомобиля, и изо всех сил давить на газ, то двигатель рано или поздно перегреется, и далеко мы не уедем. Ехать, возможно, будем быстро, но недолго», — привела аналогию Набиуллина.

Основная причина, по которой предложение не успевает за спросом, — дефицит производственных и трудовых ресурсов. При более мягкой политике ЦБ спрос был бы еще выше, дефицит — еще ощутимее и цены росли бы еще быстрее: компании перекладывают растущие издержки на потребителя. При этом нехватка мощностей, людских и производственных, в экономике уже сейчас все более ощутима: по словам председателя ЦБ, ресурсы выпуска задействованы почти на полную мощность, а производственным компаниям приходится увеличивать количество смен и продолжительность рабочего дня. 

Глава ЦБ подчеркнула, что об устойчивости роста цен свидетельствуют темпы базовой инфляции (т. е. инфляции, очищенной от административных и сезонных факторов. — Forbes). Уже четыре месяца этот показатель растет темпами выше 10% в пересчете на год. При этом перенос в цены ослабления рубля во втором полугодии почти закончился — теперь цены растут в основном там, где влияние курса не чувствуется. В частности, ускоренно дорожают услуги. По итогам года уровень инфляции ЦБ ждет вблизи верхней границы своего прогноза (7,5%).

Проблемой остаются и высокие ценовые ожидания населения и бизнеса. Из-за этого кредитование в отдельных сегментах, например корпоративном и жилищном, продолжает расти высокими темпами, что также создает проинфляционные риски. В частности, на рынке жилья из-за расширения льготных программ сложилась ситуация перегрева — разница в ценах на первичном и вторичном рынках недвижимости, по данным ЦБ, достигает 42%. А дорожающее жилье поддерживает и общий рост цен. Поэтому ЦБ продолжает выступать за то, чтобы летом 2024 года завершить широкую программу льготной ипотеки, сохранив только адресные льготы.

Ориентиры на будущее

По поводу будущих решений по ставке Банк России сохранил нейтральный сигнал, не дав четких ориентиров — регулятор будет оценивать текущие макроэкономические данные, а также внутренние и внешние условия. «ЦБ оставляет себе широкое пространство для маневра, к подаркам на Новый год и Рождество в виде намека на дальнейшие действия, как ФРС, он не готов», — констатирует директор по инвестициям «Астра Управление активами» Дмитрий Полевой. В то же время Набиуллина на пресс-конференции признала, что цикл повышения ключевой ставки «близок к завершению». Все будет зависеть от того, что будет с устойчивыми компонентами инфляции, подчеркнула она.  

Дорожной карты на ближайшее будущее у ЦБ нет, но она просто будет «печататься» по мере выхода дальнейшей макростатистики, считает Полевой. «Единственная из подсказок — фраза о возвращении инфляции к 4% предполагает продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий», — отмечает он. 

Решительности ЦБ может добавить тот факт, что регулятор в следующем году не ожидает рецессии: прогноз Банка России на следующий год — от 0,5 до 1,5% роста ВВП. «Поэтому очень важно своевременно принимать решения по охлаждению избыточного спроса и снижению инфляции. Тем странам, которые с этим запаздывают, для того чтобы вернуть экономику к сбалансированному росту, приходится проходить через рецессию», — предупредила глава ЦБ.

Когда ждать разворота

За пять заседаний Банк России увеличил ключевую ставку более чем вдвое, с 7,5 до 16%. Большинство аналитиков сходятся во мнении, что нынешнее повышение ставки было последним в цикле — уже предпринятое ужесточение должно дать результаты. «Потребительское кредитование постепенно остывает, особенно в тех сегментах, где действуют макропруденциальные меры. В корпоративном сегменте около половины всех кредитов имеют плавающие ставки — это должно усиливать трансмиссию ДКП», — говорит руководитель направления аналитики корпоративного бизнеса банка «ДОМ.РФ» Григорий Жирнов.

Подняв ставку до рекордного в реальном выражении уровня, ЦБ со своей стороны сделал все необходимое, чтобы добиться дезинфляции в следующем году, оценивает главный экономист «Ренессанс Капитала» по России и СНГ+ Софья Донец. Тот факт, что 15 декабря ЦБ впервые за последнее время рассматривал возможность сохранения ключевой ставки, говорит о том, что регулятор видит ужесточение политики достаточным и готов ждать, пока оно отразится на ценах, считает она.

В пользу завершения цикла ужесточения говорят и сложившиеся условия для сберегательного поведения россиян. Премия за сбережение в рублях, то есть разница между ожидаемым ростом цен и текущей ставкой, сегодня составляет 11-11.5%, а это крайне высокий по российскому опыту уровень, отмечает экономист Bloomberg Economics Александр Исаков. Сберегательная активность населения достигнет пика в I квартале 2024 года, прогнозирует Жирнов. Это будет действовать, как дезинфляционный фактор. 

В базовом прогнозе ставка может быть неизменна до конца II квартала 2024 года, а затем начнет постепенно снижаться и к концу года достигнет 11-12%, прогнозирует Дмитрий Полевой. Он ждет, что в первом полугодии сезонно скорректированная инфляция будет на повышенных уровнях (0,5-0,8% месяц к месяцу) и достигнет приемлемых 0,4% в августе.

При замедлении текущих темпов инфляции и кредитования и в отсутствие новых шоков ЦБ может начать снижение ставки в первом полугодии 2024 года, ждет руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам» Ольга Беленькая. Ее оценка ставки на конец года 10-11%. По мнению главного аналитика Совкомбанка Михаила Васильева, несмотря на то что в следующем году достигнуть таргета по инфляции ЦБ не удастся (прогноз экономиста — 6% по итогам года), условия для снижения ставки откроются в середине 2024 года (темпы роста цен начнут падать), а к концу года ставка опустится до 12%. 

Риски для ЦБ

Главный риск для ставок сегодня — это падение нефтяных цен, считает Александр Исаков из Bloomberg Economics. «Если цена нефти марки Urals опустится до $45-50, мы увидим ослабление курса и дальнейшее падение доверия к рублю и рублевым активам. Банку России придется увеличить стимулы для сбережения и повысить ключевую ставку до 18-20%», — прогнозирует он. Есть также вероятность того, что из-за уже случившегося ужесточения политики, которое превышает аналогичные эпизоды в 2015 и 2022 годах, в I квартале 2024 года произойдет credit cliff — резкий обрыв кредитования, «и мы будем называть текущий шаг избыточным», допускает он.

Совсем «убирать со стола» возможность дальнейшего ужесточения политики — до 17% в первом квартале следующего года нельзя, считает Полевой из «Астра Управление активами». Экономика пока не демонстрирует явную реакцию на рост ставки — индикатор бизнес-климата продолжает расти. «Для ЦБ важнее было убедить рынок в длительности периода жесткой политики, нежели в самом по себе повышении ставки до 16% без такого акцента. Поэтому и трансмиссия решения может быть слабее. Возможно, лучше было сделать 15% с четким forward-guidance (сигналом о прогнозной траектории ставки) в течение 2024 года, чем 16% без него», — рассуждает экономист.