ЦБ перешел к ужесточению: что будет с ключевой ставкой дальше

Перегрев экономики

ЦБ 21 июля прервал тянувшуюся 10 месяцев паузу в изменении денежно-кредитной политики, повысив ставку сразу на 1 п. п. Ставка в последний раз повышалась еще в начале 2022 года, в феврале. Теперь регулятор дал понять, что нынешнее повышение может быть не последним в этом году. Диапазон ставки на конец года вырос до 8,5–9,3%, диапазон нейтральной ставки повышен до 5,5–6,5%, нижняя граница прогноза по инфляции на конец года — до 5%.

В ходе заседания совета директоров ЦБ основными обсуждаемыми вариантами было повышение ставки на 0,75 п. п. и на 1 п. п., причем звучали предложения и более решительной реакции ЦБ на инфляцию, чем та, которая была проявлена в итоге. Лейтмотивом релиза ЦБ стало «усиление устойчивого инфляционного давления в экономике». Главной причиной этого ЦБ называет спрос. К лету 2023 года он существенно опережает предложение. Если такая ситуация становится устойчивой, ее обычно характеризуют как перегрев экономики.

Пока экономика восстанавливалась, спрос в ней поддерживался госсектором, указала глава ЦБ Эльвира Набиуллина в ходе пресс-конференции 21 июля. Потребительский спрос, в свою очередь, был сдержан вплоть до конца прошлого года. Теперь, когда реальные зарплаты растут из-за дефицита на рынке труда, а банки готовы расширять кредитование физлиц, спрос начал расти и со стороны населения. При этом быстро наращивать предложение, чтобы удовлетворить этот спрос, компании не могут, констатировал регулятор. В качестве примера Набиуллина привела российский внутренний туризм: российской туриндустрии нужно время, чтобы построить новые отели, создать новые места для отдыха и т. д. при растущем спросе.  

Помимо высокого спроса, важным проинфляционным фактором остается ослабление рубля: по словам Набиуллиной, оно уже начало транслироваться в розничные цены, основной эффект от переноса падения курса в инфляцию должен проявиться в течение полугода. 

ЦБ уже относительно давно говорит о реализации проинфляционных рисков, однако на последнем заседании регулятор от слов перешел к цифрам, отмечает экономист «Ренессанс Капитала» по России и СНГ+ Софья Донец. «Банк России существенно повысил прогноз средней ключевой ставки на 2024 год — на 2 п. п., до 8,5–9,5%. Ожидаемая ставка в 8,5–9,5% означает существенный пересмотр вверх реальной ставки с 2,3% до 4% на 2024 год. Это может существенно замедлить активность кредитования на российском рынке», — предупреждает она.

«ЦБ по-прежнему говорит, что исходит из официальных бюджетных прогнозов на 2024–2025 годы, но про них давно можно забыть, и возможно, ЦБ заранее закладывается [со ставкой] на заметное ухудшение бюджетных параметров уже сейчас», — оценивает повышение прогнозного диапазона по ставке на 2024 год директор по инвестициям «Локо-Инвест» Дмитрий Полевой.  

В чем главный риск

Основным инфляционным риском остается бюджетная политика, считает главный экономист по России Bloomberg Economics Александр Исаков. Перегрев в российской экономике образовался в первую очередь за счет достаточно агрессивной бюджетной политики, согласен  и управляющий директор «Газпромбанк Private Banking» Егор Сусин. «Даже если бюджетная политика в ближайшее время станет сдержаннее, то инерционные проинфляционные движения продолжат перегревать экономику. Влияние фискальной и бюджетной политики инерционно и будет реализовано в ближайшие полгода-год», — говорит экономист. 

Еще один важный момент, который привел к разгону инфляции, — кредитование, продолжает Сусин. «Если еще на прошлом заседании можно было рассматривать всплеск кредитования, в особенности физических лиц, как какую-то локальную историю, то теперь все данные говорят, что кредитные объемы среди физических лиц растут, и это один из тех факторов, который может заставить регулятора действовать более агрессивно, чем он изначально предполагал», — объясняет он.

В июне россияне взяли рекордный объем кредитов наличными, причем рекорд обновился второй месяц подряд. Абсолютный рекорд случился в автокредитовании, максимум за полгода — в выдаче ипотечных кредитов. «В этом контексте повышение ставки может несколько стабилизировать ситуацию на внутреннем рынке», — считает Сусин. 

Главный инфляционный риск — это ослабление рубля, возражает Донец из «Ренессанс Капитала». Бюджетный стимул снижается, повышение ставок будет способствовать ужесточению кредитных условий, а экономический оптимизм, который мы наблюдали в начале этого года, постепенно улетучивается, поэтому сильного перегрева экономики ждать не стоит, считает эксперт. 

Насколько жестким будет цикл

Скорее всего, цикл ужесточения денежной политики продолжится, но это будет «мини-цикл», говорит Александр Исаков, по его прогнозам, ключевая ставка не превысит 10% и начнет снижаться после пика в 9,0–9,5%. Два-три ужесточения ставки подряд ожидает Егор Сусин. «Пик повышения по прогнозу ЦБ находится около 10%. Из риторики председателя ЦБ также следует, что ставку могут держать на повышенных уровнях (около 10%) достаточно продолжительное время и в 2024 году, чтобы сбить инфляцию до целевых показателей», — считает он. К концу года есть высокие шансы увидеть ставку в районе 9,5–10%, растет вероятность того, что инфляция будет вверху прогнозного диапазона ЦБ, ближе к 6–6,5%. 

Эффект для цен от ослабления рубля будет постепенно реализовываться до середины IV квартала, это будет стимулировать разгон инфляции, поэтому в этом году можно ожидать еще одного или двух повышений ставки, говорит Донец. Базовый сценарий «Ренессанс Капитала» — 9–9,5% к концу года с возможностью снижения лишь во втором полугодии 2024-го.