Правила не для всех: как ЦБ собирается развивать финансовые рынки
Проект «Основных направлений развития финансового рынка России на период 2022-2024 годов», представленный Банком России для общественного обсуждения, выгодно отличается от двух предыдущих аналогичных документов (на 2016–2018 и 2019–2021 годы). Полагаем, что значительную роль в этом сыграла их критика, высказанная, в частности, Счетной палатой, а также в недавно опубликованном под эгидой НАУФОР докладе под названием «Идеальная модель-2.0».
ЦБ отмечает ряд тенденций, важных для развития российского финансового рынка, и связанных с ними проблем. В частности, регулятор признает, что стимулирование экономического роста с опорой на заемное финансирование без решения структурных проблем может привести к опасным последствиям для граждан, бизнеса и экономики в целом.
Справедливо говорится о все большей значимости для российского финансового рынка некредитных финансовых организаций, а также технологических компаний. Признается значение факторов, связанных с устойчивым развитием — ESG. Хорошо, что ЦБ высказывает достаточно критичное отношение к современной ситуации с развитием страховых компаний и НПФ, хотя в целом сектор коллективных инвестиций требует гораздо более серьезного внимания. Пожалуй, впервые Банк России обратил внимание на проблемы с конкуренцией в финансовом секторе, в том числе, из-за его огосударствления.
В проекте есть предложения, реализация которых, на наш взгляд, пойдет на пользу российскому финансовому рынку. Прежде всего, это внедрение индивидуальных инвестиционных счетов (ИИС), и особенно — ИИС третьего типа (для долгосрочного инвестирования в рыночные инструменты). По сути, это серьезное приглашение к среднему классу активнее заняться пенсионными сбережениями на фоне печального состояния накопительной пенсионной системы. На макроуровне такой механизм может увеличить объем долгосрочных инвестиционных ресурсов.
Нейтралитет под вопросом
А вот набор предложений по повышению конкуренции в финансовом секторе оказался довольно узким и в нем явно непропорциональное значение придается пока еще далекому от ясности вопросу регулирования экосистем.
ЦБ предлагает так называемый «конкурентный нейтралитет», то есть одинаковые правила конкуренции для игроков всех форм собственности и категорий. Предлагается, например, разделить деятельность принадлежащих государству финансовых организаций на социально-значимую и коммерческую. Но при ближайшем рассмотрении это оказывается декларацией, не подкрепленной конкретными мерами. Конечно, главная роль в данной сфере принадлежит правительству, более четкие практические шаги, подтверждающие проконкурентную позицию Банка России, были бы очень важны для рынка.
Альтернативным решением проблемы конкуренции могло бы стать внедрение такой системы корпоративного управления, которая могла бы обеспечить рыночное поведение организаций с госучастием на конкурентном рынке и повышение их эффективности, в том числе путем формирования профессионального совета директоров с преобладанием независимых членов. Конечно, это во многом новые для российского рынка практики, но движение в данном направлении было бы оправданно со всех точек зрения.
Принуждение к ESG
Сегодня стратегию развития финансового рынка невозможно представить без предложений по внедрению ESG-принципов. Банк России предлагает всем институциональным инвесторам без исключения раскрывать информацию о соблюдении принципов ответственного инвестирования на основе подхода «соблюдай или объясняй причины несоблюдения».
Однако, как показывает европейская практика, даже менее жесткие регуляторные меры в данной области могут привести к существенному падению объема ответственных инвестиций. Особенность ESG-инвестирования — абсолютная добровольность принимаемых на себя инвесторами ограничений и обязательств по раскрытию информации. В данном случае стимулом может быть увеличение объема инвестиций за счет привлечения ответственных инвесторов, но не регуляторные требования в отношении всех участников рынка. На нынешнем этапе имело бы смысл, скорее, стимулирование внедрения стандартов ESG и специальных мер по борьбе с фальсификацией отчетности в данной сфере.
Ненужная подозрительность
Банк России довольно осторожно относится к росту инвестиций российских граждан в иностранные ценные бумаги. Это можно понять, но не стоит забывать, что макроэкономический эффект таких вложений до сих пор был преимущественно позитивным.
Как мы показали в докладе НАУФОР, основным их источником являлись запасы наличной иностранной валюты, что приводило к вовлечению в оборот ранее омертвленных средств, снижению рисков домохозяйств за счет диверсификации вложений, увеличению добавленной стоимости финансового сектора и росту налоговых платежей. За розничными инвестициями в зарубежные бумаги стоит внимательно следить, но не нужно их ограничивать: объемы пока не настолько высоки, чтобы вызывать риски для финансовой системы.
Гораздо интереснее задуматься о причинах высокой популярности иностранных ценных бумаг у российских граждан. В нашем случае, помимо магии звонких брендов, вроде Apple или Tesla, действуют другие важные факторы. Во-первых, это курсовая политика, задаваемая бюджетным правилом и фактически работающая на занижение курса рубля, что повышает привлекательность валютных ценных бумаг. Во-вторых, и об этом в проекте ЦБ не сказано ни слова, неудовлетворительная защита инвесторов от недобросовестных действий отечественных эмитентов ценных бумаг.
Эмитенты вне контроля
Проявляя максимальную строгость в надзоре над финансовыми посредниками, Банк России игнорирует нарушения прав инвесторов со стороны эмитентов ценных бумаг. Между тем, в условиях активного притока сбережений домохозяйств на рынок, отсутствие защиты со стороны регулятора формирует предпосылки для внезапного роста социально-политических рисков.
Как показывает практика, эмитенты хорошо чувствуют нежелание регулятора вмешиваться и спокойно игнорируют закрепленные в их уставах обязательства по выплате части чистой прибыли в качестве дивидендов по привилегированным акциям, нарушают права миноритарных акционеров при проведении собраний акционеров, определении цен выкупа или конвертации акций при реорганизациях акционерных обществ и иных корпоративных действиях.
Основные нарушения прав инвесторов традиционно исходили от эмитентов и это учитывают все современные системы регулирования рынка ценных бумаг. Ведь большую часть рисков от действий посредников можно минимизировать в рамках систем саморегулирования, а вот нарушения прав со стороны эмитентов (зачастую — крупных и политически влиятельных корпораций) требуют действий самого регулятора, с его полномочиями и возможностями.
В предложенном ЦБ проекте не упоминаются и другие традиционные институты защиты инвесторов. Так, Россия, похоже, будет оставаться единственной страной с более или менее крупным присутствием розничных инвесторов на национальном рынке ценных бумаг, в которой отсутствуют компенсационные системы (специальный фонд или другие аналогичные институты). Хотелось бы, чтобы Банк России высказал свою позицию в этом отношении — с учетом ошибок, совершенных при реализации системы страхования банковских вкладов.
В итоге предложения ЦБ оставляют двойственное впечатление. С одной стороны, сформулированы четкие принципы развития финансовых рынков. С другой стороны, отмеченные нами недостатки заставляют усомниться в серьезности намерений, изложенных в представленном программном документе. В конце концов эффективность реальной политики финансового развития будет во многом зависеть от конкретного наполнения заявленных принципов, прежде всего — устранения проблем в области защиты инвесторов и конкурентной политики. Именно исходя из этого можно будет судить о последовательности Банка России в реализации Основных направлений развития финансового рынка на предстоящие три года.
Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения авторов