Председатель Федеральной резервной системы Джером Пауэлл объявил в конце лета о серьезных изменениях в денежно-кредитной политике, которой ФРС будет придерживаться в ближайшие годы. Три основных изменения были связаны с целевым уровнем инфляции, отношением к уровню занятости и оценкой равновесной процентной ставки. Что именно означает каждое из этих изменений политики американского Центробанка и какие риски они несут в себе?
В контексте целевого уровня инфляции ФРС США явно просигнализировала, что будет более толерантно относиться к временному ускорению роста цен. В последние годы основной проблемой для регулятора была слишком низкая, а не слишком высокая инфляция. Так что это заявление еще раз подчеркивает то, что все усилия в ближайшее время будут направленны именно на увеличение показателя. Формально ФРС по-прежнему считает целевым уровнем инфляцию в 2%, но теперь уже с важной оговоркой: она должна составлять 2% в среднем за некоторый период.
До последних изменений ФРС указывала, что политика симметрична и отклонение от инфляции как вниз, так и вверх от целевого уровня будет вызывать одинаковую реакцию. В новой же политике явно прописано, что, поскольку в последние годы инфляция была в основном ниже таргетируемого значения, Центробанк ставит своей целью вывести инфляцию выше 2% и держать ее на этом уровне какое-то время. Таким образом, ультрамягкая денежно-кредитная политика теперь явным образом зафиксирована в официальной стратегии ФРС на ближайшие несколько лет, в течение которых мы вряд ли увидим хоть на сколько-то заметное повышение процентной ставки.
Еще более важным было изменение в подходе к рынку труда и реакции на колебания в уровне занятости. Прежде всего, ФРС дала понять, что поддержание уровня занятости является более важной задачей, чем приведение инфляции к целевому значению, что отразилось даже на порядке их упоминания в тексте. Кроме того, если раньше Федрезерв принимал как данность наличие некоторого «нормального» уровня занятости и видел проблему в отклонении от него как в большую, так и в меньшую сторону, то в соответствии с новой политикой, какие-то активные действия будут приниматься только в тех случаях, когда уровень занятости будет ниже нормы. По сути, ФРС признала, что проблемы слишком высокого уровня занятости не существует до тех пор, пока нет явных свидетельств, что перегретый рынок труда напрямую влияет на подъем инфляции выше целевого уровня.
Эти изменения стали последнем гвоздем в крышку так называемой кривой Филлипса — эмпирической закономерности, утверждавшей, что между инфляцией и безработицей есть устойчивая отрицательная зависимость. На самом деле эта закономерность никогда не основывалась на убедительном эмпирическом анализе, который показал бы, что именно на что влияет — инфляция на безработицу или наоборот. Тот факт, что высокий темп роста цен далеко не всегда ведет к низкой безработице, уже был явно продемонстрирован во время стагфляции в США в 1970-е годы. Но ФРС все еще исходила из того, что слишком низкий уровень безработицы может привести к «перегреву» экономики и росту инфляции. Однако опыт последних лет в США показал, что низкий уровень инфляции прекрасно сочетается с беспрецедентно низким уровнем безработицы.
Поэтому если раньше ФРС брала на себя смелость определять «нормальный» уровень безработицы (в последнее время он оценивался в 4,4%), отклонение от которого могло отразиться на инфляции, то в новой политике произошел полный отказ от каких бы то ни было численных оценок по безработице. Остались лишь упоминания о том, что «все сложно»: измерить его напрямую нельзя, да к тому же он постоянно меняется.
Так что в плане безработицы регулятор просигнализировал настолько явно, насколько это возможно, что считает увеличение уровня занятости безусловным благом, — как минимум до тех пор, пока не будет явных эмпирических свидетельств того, что это хоть как-то влияет на увеличение инфляции. Такое заявление, сделанное в разгар «корона-кризиса», сопровождающегося беспрецедентным ростом безработицы, звучит как музыка для ушей правительства США, всеми силами старающегося восстановить занятость.
Третье важное изменение коснулось оценки равновесной процентной ставки, то есть той ставки процента, которая считается нейтральной с точки зрения долгосрочного эффекта на уровень занятности и стабильность цен. По мнению ФРС, эта ставка снизилась по сравнению со своими историческими значениями. На практике это означает, что снижение процентных ставок — это не временное явление, а структурное изменение, с которым придется жить еще долго. Основной проблемой Федрезерва, так же как и центральных банков других развитых стран, в последние годы стало то, что процентные ставки практически сравнялись с нулем, что резко снизило возможности Центробанков влиять на инфляцию за счет своего стандартного инструмента — снижения ставок процента. Даже введение отрицательной процентной ставки в Европе имело очень ограниченный эффект на увеличение инфляции. Признание того, что равновесная процентная ставка снизилась, означает, что проблема со слишком низкими процентными ставками никуда не исчезнет и с ней придется учиться жить.
В ситуации, когда конвенциональная денежная политика натыкается на ограничение нулевой процентной ставки, центральные банки вынуждены использовать нетрадиционные методы, такие как количественное смягчение, то есть прямой выкуп активов на рынке. Таким образом, утверждение о снижении равновесной процентной ставки по сути означает, что такие нетрадиционные методы будут продолжать играть важную роль в работе ФРС и других Центробанков. Однако именно об этих методах в новой политике не было сказано ни слова. И это при том, что объем активов на балансе ФРС уже составляет треть ВВП США. Вмешательства подобного масштаба могут оказать существенное влияние не просто на уровень инфляции, но и на структуру экономики, так как ведут к перекосам в цене различных активов. Отсутствие внятного плана по работе с этими активами можно смело отнести к недостаткам новой политики.
Еще одной важнейшей проблемой стало то, что, избавляясь от четких и легко измеримых целей как по безработице, так и по инфляции, ФРС увеличивает неопределенность относительно своей будущей политики. А ведь одной из основных целей любого центрального банка является предсказуемость его действий. Отсутствие таких критериев можно списать на то, что обновленная политика — это сугубо рамочный стратегический документ, а практические детали будут более четко формулироваться в процессе работы. И в этом плане вопросы коммуникации выходят на первый план. То, каким образом ФРС будет объяснять свои действия в ближайшее время, будет играть крайне важную роль в снижении неопределенности и поддержании доверия рынка.
Эта проблема может стать критичной, если ФРС и правительству США все же удастся добиться своей цели и заставить-таки инфляцию расти. В таком случае на первый план уже выйдет вопрос удержания ее под контролем. Ведь обновленная политика на самом деле во многом похожа на возвращение к корням. В похожих терминах формулировался подход ФРС в 1950-1960-е годы. И мы прекрасно знаем, чем это кончилось — выходом инфляции из-под контроля в 70-е и началом стагфляции.
На данный момент проблема слишком высокой инфляции кажется очень далекой. Но тот факт, что эти грабли лежат впереди, не означает, что на них нельзя наступить. Даже если вероятность этого очень мала, последствия могут быть очень тяжелыми.
Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции