Обманчивая прозрачность ЦБ: почему регулятор может действовать без оглядки на формулы

24 апреля Центробанк снизил ключевую ставку на 0,5%, в результате чего она вновь достигла исторического рекорда 2014 года (5,5%). Это вызвало дискуссии о том, насколько ставка может быть ниже нейтрального уровня и применима ли вообще концепция «нейтральной ставки» в нынешних условиях, когда падение спроса и производства вызвано внеэкономическими причинами.

Продолжает ли сейчас оставаться актуальной концепция нейтральной ставки? Как ни странно, но сейчас действия ЦБ внешне могут быть хорошей иллюстрацией классического учебника макроэкономики, согласно которому есть некий «нейтральный уровень» ключевой ставки, а фактическое значение (устанавливаемое по неким правилам, например, по правилу Тейлора) может быть больше, меньше или совпадать с ним. Соответственно, политика будет сдерживающей, стимулирующей или нейтральной.

При существенном отклонении фактических значений темпов роста экономики от потенциальных и относительной стабильности инфляции (при прочих равных) по этому правилу от центрального банка требуются стимулирующая политика. Сейчас именно такой случай: экономике грозит существенная просадка активности, а инфляция находится даже ниже цели (и вряд ли в текущей ситуации существенно ее превысит). При этом на сам уровень нейтральной ставки это влиять не должно: ведь пока что предполагается, что шок, пусть даже и беспрецедентный, все же окажется временным и не повлияет на долгосрочные параметры экономики. Отсутствие реакции ЦБ на девальвацию курса рубля тоже укладывается в логику правила Тейлора (в простой версии правила инфляция важнее).

Интересно, что в эту же концепцию отчасти вписываются и действия регулятора в кризис 2015 года: хотя экономика и отклонилась от своего потенциального темпа роста вниз, это отклонение было не очень масштабным, тогда как инфляция существенно взлетела (в пике она превышала 15% г./г.), и ЦБ повысил ставку.

Однако, на наш взгляд, все эти сходства лишь внешние: концепция нейтральной ставки и простых правил далеко не так прямолинейно применяется регулятором при разработке монетарной политики:

Во-первых, исторически степень влияния кредитного канала денежно-кредитной политики на экономическую активность традиционно невелика в России. Поэтому меры ЦБ, на наш взгляд, в целом малоэффективны в части сглаживания колебаний экономического цикла. В российской экономике велика доля государства, и экономический рост сильно зависит от бюджетной стратегии и политики властей. Кроме того, долговая нагрузка корпоративного сектора куда ниже по сравнению с западными экономиками (и то же самое можно сказать про население). Все эти факторы затрудняют трансмиссию, а в текущих условиях ситуация дополнительно осложняется возросшим кредитным риском. На наш взгляд, снижение ключевой ставки не сильно помогает вернуть ВВП к потенциалу.

Во-вторых, на наш взгляд, у регулятора остается большое пространство для дискреционных решений (решений не по правилу). Так, например, сейчас объем фактических продаж валюты на рынке в разы превышает объем, положенный по бюджетному правилу. Ясно, что (если не ставкой, то интервенциями) ЦБ все равно пытается поддержать курс рубля. При этом при значительном ослаблении рубля (более 20%) регулятор все-таки может пересмотреть свои планы и перейти к повышению ставки.

В целом наличие концепции нейтральной ставки никак не влияет на конкретные решения ЦБ по монетарной политике, и сам ее уровень не накладывает никаких ограничений на фактические действия регулятора. Например, с 2015 года в течение 5 лет фактическая ставка находилась на уровне выше нейтрального диапазона (и ЦБ считал свою политику умеренно-жесткой). Таким образом, легко себе представить ситуацию, в которой фактическая ставка будет находиться длительное время ниже нейтральной. Кроме того, широкий диапазон (2-3% в реальном выражении) дает большее пространство для маневра.