«Не надо пытаться предсказать поведение рынка»: правила инвестиций в эпоху низких ставок

Колонка опубликована в апрельском номере журнала.

Конец XX века можно назвать периодом экономического триумфа человечества. Результатом тихой экономической революции стало существенное сокращение неравенства, уравнивание в правах и вовлечение в активные экономические процессы новых страт населения, значительный рост уровня и продолжительности жизни для населения планеты и бурный рост новых областей спроса и предложения — от глобального туризма до массового здравоохранения, образования и психологического консультирования.

Но в 1998 году кризис пронесся по развивающимся странам. В 2001–2003 годах катастрофа обрушилась на технологические сектора развитых экономик. Спустя пять лет глубочайший кризис пришел из США, где лопнул кредитный пузырь. Дисбалансы в экономиках резко усилились, рост прекратился, неравенство снова стало увеличиваться. Но самое опасное — началась общемировая стагнация спроса.

Это была плохая новость: переоценка перспектив производителей вела к сокращению стоимости их акций, а они были основой пенсионных счетов; сокращение планов производства вело к сокращению инвестиций, а значит, и рабочих мест; оборот денег замедлялся, снижалась инфляция, государства теряли налоговые поступления, которые использовались в развитых странах на построение мощных, но низкоэффективных социальных систем защиты.

В этих условиях властям крупных развитых стран не оставалось ничего, кроме использования самого мощного экономического оружия — монетарного. Подстраховавшись масштабным ужесточением регулирования, они приступили к «количественному смягчению». Изобретение 1960-х годов — новые деньги, не привязанные ни к какому стандарту, — оказалось последним рубежом защиты экономического роста. Ожидания оправдались, мировой рецессии и масштабных кризисов в экономике удалось избежать. При новой монетарной политике и в условиях низкого роста спроса на реальные товары и услуги доля сбережений росла, фондовые рынки испытывали постоянный приток выпущенных в экономику денег, а рост рынков провоцировал дальнейшие притоки — работало self fulfilling prophecy. Выросли не только тысячи стартапов с сомнительными бизнес-характеристиками, зато многократными успешными раундами финансирования, но и совсем экзотические способы вложения денег в ожидании the greater fool типа криптовалют.

Пострадали консервативные инвесторы: их прежде удачные стратегии проигрывали рискованным. Еще 10–15 лет назад можно было занять позицию рантье и покупать облигации, получая 6–8% годовых на пассивных портфелях при инфляции 3–4%, но в последнее время можно рассчитывать на 3% годовых при инфляции 2%. Для живущих на проценты это падение доходов в три-четыре раза. Существенно выросшие цены на недвижимость значительно опередили рост ставок аренды, и доходности владельцев недвижимости упали.

Попытка ФРС США снова начать повышать ставку быстро привела к угрозе масштабной коррекции и остановки роста ВВП, и ФРС впервые в своей практике бежала с поля боя:в ноябре 2018-го она заявляла, что в 2019 году ставка повысится не менее двух раз, а к концу декабря уже говорила о двух-трех снижениях. Европа и не думает о повышении ставки, Китай снижает. Даже Россия включилась в процесс снижения ставок. Государства пока готовы вести достаточно мягкую кредитную политику для поддержки рынков и занятости, чего бы это ни стоило. Рынки полны денег, но спроса на создание новых производств нет. Исключение составляют бизнесы и технологии, оптимизирующие цепочки потребления и производства — все хотят сокращать издержки. Фондовые активы могут и дальше расти в цене, несмотря на долгий предыдущий рост и высокий ценовой уровень: нет никаких физических границ такого роста, так же как не существует физической границы для падения ставок: ноль — это лишь граница психологическая. Премия за риск по американским акциям сегодня в среднем составляет более 2% — величина, исторически не предвещающая скорого кризиса. Разумеется, все может быстро измениться — достаточно компаниям переоценить свою будущую выручку. Но пока отчеты большинства компаний оптимистичны.

Вместе с тем риски масштабной коррекции высоки — рост неустойчив, а эйфория инвесторов основана на эмоциях больше, чем на фундаментальных фактах. Темп роста ВВП в последние годы медленно падает; один из локомотивов роста, Китай, теряет по 0,5% роста в год, внутри Китая медленно нарастают инфраструктурные проблемы, закредитованность растет очень быстро, а создание новых рабочих мест в последние годы под вопросом. Страны второй лиги типа Турции или Аргентины трясет: в Бразилии, например, формируется новый экономический курс, который не обещает ничего хорошего рынкам региона. В США на выборах, видимо, победит Дональд Трамп, и на второй срок у него будут развязаны руки для непопулярных мер, в том числе попытки оздоровить госфинансы, пожертвовав ростом рынка. В Европе проблемы крупнейших банков и противоречия экономического союза, не подкрепленного фискальным объединением, могут рвануть в любой момент. Правила поведения инвесторов в ближайшем будущем остаются неизменными. Не надо пытаться предсказать поведение рынка, оно непредсказуемо; не надо покупать активы, которые кажутся переоцененными, в надежде на то, что найдутся покупатели по еще более высокой цене; если вам кажется, что на рынке нечего купить, это верный признак того, что надо что-то продавать; чем меньше риск-премии на рынке долгов и чем более плоская кривая доходности, тем короче должна быть дюрация портфеля и выше диверсификация; чем более горячи рынки, тем выше должна быть ликвидность портфеля — опасны инструменты типа private equity и недвижимости. И не надо пытаться заработать на рынке, если у вас нет рыночного преимущества.