По итогам 2019 года российский фондовый рынок продемонстрировал впечатляющий рост. Индекс Мосбиржи прибавил 28,6% (что с учетом дивидендов трансформируется в более чем 38%-ю эффективную доходность). За счет укрепления рубля рост индекса РТС стал еще более значительным, составив 44,9%.
Что способствовало столь существенному росту российского фондового рынка? Набор сразу нескольких факторов: общий позитивный риск-аппетит на глобальных рынках; сравнительная дешевизна акций в конце прошлого года; позитивные изменения в корпоративном управлении ряда российских компаний, в первую очередь направленные на рост дивидендного потока акционерам; тенденция к снижению ставок в РФ, увеличивающая относительную привлекательность акций.
Дорог ли на данный момент российский фондовый рынок? На конец 2018 года индекс Мосбиржи оценивался по соотношению EV к прогнозной EBITDA на уровне 3,65х, что заметно ниже среднего уровня за последние пять лет (около 4х). К началу 2020 года показатель уже подобрался к многолетним максимумам — 4,9-5х.
Однако, как и при анализе ситуации на глобальных рынках, оценка уровня мультипликаторов без оценки уровня доходности альтернативных вложений (в нашем случае — уровня ставок на долговом и денежном рынке) выглядит некорректной. Если же мы сравним доходность рынка акций с доходностью долговых инструментов, то здесь ситуация по-прежнему складывается в пользу дальнейшего роста фондового рынка.
На графике ниже представлена ожидаемая дивидендная доходность индекса Мосбиржи в следующие 12 месяцев по прогнозу Bloomberg в сравнении с доходностью ОФЗ и индекса корпоративных облигаций IFX-Cbonds (поскольку дюрация индекса IFX-Cbonds около трех лет, для сравнения берется трехлетняя ОФЗ).
На текущий момент ожидаемая дивидендная доходность акций превышает не только доходность ОФЗ на всей кривой, но и доходность корпоративных бумаг высокого кредитного рейтинга (например, эффективную доходность по индексу IFX-Cbonds). В США после кризиса 2008 года наблюдалась аналогичная ситуация, когда дивидендная доходность превышала доходность treasuries, и даже стала популярной соответствующая аббревиатура TINA (There Is No Alternative), демонстрирующая привлекательность акций относительно облигаций. Данная ситуация в США сохранялась до конца 2017 года. Похоже, что теперь ситуация TINA становится актуальной уже и для российского рынка.
Говоря о размере дивидендов, отметим, что на конец декабря 2019 года EPS для индекса Мосбиржи, по оценке Bloomberg, составлял 473 пункта. Ожидаемый EPS в следующие 12 месяцев — на 8% ниже, около 434 пунктов.
Однако изменение ожидаемого размера дивидендов для российских компаний происходит за счет двух факторов — изменение финансовых показателей и изменение доли прибыли, направляемой на выплату дивидендов (или денежного потока, или EBITDA, или вручную выбранного размера дивиденда — для каждой компании по-разному). И если по первому фактору большого позитива пока не наблюдается, то по второму российский рынок постепенно движется в сторону роста.
В индексе Мосбиржи на три крупнейшие компании (Сбербанк с учетом привилегированных акций, «Лукойл» и «Газпром») приходится около 45%, и все три компании движутся в сторону более высоких дивидендов. Согласно последним заявлениям менеджмента Сбербанка, по итогам 2019 года на дивиденды будет направлено не менее 50% чистой прибыли. Основная работа по росту доли чистой прибыли, направляемой на дивиденды, уже сделана, однако некоторое давление на чистую прибыль этого года оказало принятие убытка по сделке с DenizBank, что занижает базу для изменения прибыли в 2020 году по сравнению с 2019 годом. «Газпром» в конце этого года принял новую дивидендную политику, согласно которой на выплаты в ближайшие три года будет направлено соответственно 30%, 40% и 50% скорректированной чистой прибыли. «Лукойл» в 2019 году также одобрил новую дивидендную политику, согласно которой будет направлять на дивиденды 100% скорректированного денежного потока.
В ближайшие два-три года есть определенный запас по увеличению доли чистой прибыли, направляемой на дивиденды, однако затем российские компании выйдут на определенное плато. Отношение DPS к EPS более 50-55%, скорее всего, не будет устойчиво, что подтверждается текущим соотношением для основной группы развивающихся рынков, где не так много стран могут похвастаться столь высокой долей прибыли, направляемой на дивиденды.
Сравнивая доходность российских акций с уровнем ставок, необходимо упомянуть и о перспективах последних. Если конец 2018 года отличался ростом инфляции на фоне ослабления рубля и влияния фактора НДС, за счет чего ЦБ пришлось дважды поднимать ключевую ставку, то 2019 год характеризовался общим снижением уровня инфляции в большинстве развивающихся стран и смягчением политики центральными банками, причем в России ключевая ставка снизилась с 7,75% до 6,25% за год.
ЦБ обозначает нейтральный уровень ставки на уровне 2-3 процентных пункта к уровню инфляции, а учитывая, что в своих прогнозах регулятор ожидает постепенного возвращения показателя инфляции к 4%, при текущих вводных ожидать снижения ключевой ставки ниже 6% вряд ли рационально. Однако в последнее время активизировалась дискуссия о возможности понижения нейтрального ориентира. ЦБ косвенно подтверждает актуальность этих разговоров, но дает понять, что уровень нейтральной ставки пока останется неизменным как минимум до середины 2020 года. Если в середине года ЦБ понизит его (например, на 50 пунктов), появится дополнительный потенциал для снижения ставок на долговом рынке, что может оказать дополнительную поддержку и рынку акций.
Таким образом, несмотря на значительный рост российского рынка за последние два с половиной года, потенциал его дальнейшего роста пока сохраняется. Снижение уровня ставок на долговом рынке при постепенном увеличении российскими компаниями доли чистой прибыли, выплачиваемой в качестве дивидендов, делает вложения в акции более привлекательными.
Ситуация, когда дивидендная доходность российского рынка акций превышает доходность ОФЗ на всей кривой и сопоставима с доходностью корпоративных облигаций с высоким кредитным рейтингом, не является «нормальной» и говорит о потенциале продолжения роста на фондовом рынке. Основной риск в этих условиях — возможность столкнуться с последствиями завершения краткосрочного кредитного цикла в мировой экономике, падением цен на сырье и повышением ключевой ставки в российской экономике, которая снимет текущий дисбаланс, — но не за счет роста акций, а за счет снижения цен на облигации.