Сезонность курса: правда ли, что летний рубль дороже зимнего?

В СМИ часто публикуются комментарии о том, что динамика российской валюты во многом зависит от сезонного фактора. Проведенный нами анализ показал, что в динамике рубля действительно присутствует сезонность, однако она имеет более сложный характер, чем может показаться на первый взгляд.

Начало года — надежда на укрепление

В таблице 1 показана квартальная динамика российской валюты с 2005 по 2019 год. В течение первого квартала за последние 15 лет рубль в паре с долларом США значимо (более чем на 1%)  укреплялся в 11 случаях. В то же время российская валюта слабела всего три раза — сильнее всего в 2009 году и 2014 году, что может быть объяснено специфическими факторами в указанные периоды (мировой финансовый кризис 2008-2009 годов, рост геополитической напряженности в связи с крымскими событиями). Отметим также, что в первых кварталах 2005, 2009, 2013, 2014 и 2015 годов валюты развивающихся стран в целом демонстрировали более слабую динамику, чем в среднем за 15 последних лет, что отразилось и на динамике российской валюты.

Традиционно первый квартал в России характеризуется высоким профицитом счета текущих операций за счет положительного сальдо торгового баланса. При этом размер профицита достигает, как правило, максимального значения за год. Такая закономерность может быть объяснена динамикой импорта, который резко снижается в первом квартале, а затем в рамках года демонстрирует более сильный рост по сравнению с экспортом. Таким образом, с точки зрения сезонности первый квартал действительно является наиболее благоприятным для российской валюты, так как баланс спроса и предложения на валютном рынке в условиях сезонно пониженного импорта складывается в пользу рубля.

Миф о сезонном ослаблении рубля

Отметим, что во втором и третьем кварталах рубль в паре с долларом, как правило, не демонстрирует определенной динамики. За прошедшие 15 лет российская валюта укреплялась и слабела примерно в одинаковом количестве случаев во втором и третьем кварталах, поэтому выявить определенную сезонность за этот период нельзя. Скорее можно говорить о том, что по окончании первого квартала рубль теряет существенную сезонную поддержку и его динамика становится нейтральной с точки зрения сезонности. Данный вывод контрастирует с многочисленными комментариями в различных источниках о том, что во втором и третьем кварталах рубль ждет сезонное ослабление.

Что касается IV квартала, то здесь историческая динамика курса рубля была несколько хуже, чем в другие периоды года, однако это вряд ли связано с каким-либо определенным фактором. Существует мнение, что в четвертом квартале российские компании осуществляют выплаты по внешнему долгу, которые превышают выплаты в остальные периоды года, что и оказывает давление на рубль. Мы оценили фактическое изменение внешнего долга России, которое происходило в результате операций, а не вследствие валютной переоценки (график 3).

Во второй половине года выплаты по внешнему долгу действительно в среднем являются более значимыми, чем в первом полугодии, однако объемы этих выплат (в последние годы в основном менее $10 млрд за квартал) являются достаточно скромными для валютного рынка и уже не оказывают столь сильного влияния на валютный курс, как во второй половине 2014 года — начале 2015 года в условиях адаптации экономики к санкциям. Отметим, что необходимо оценивать именно фактическое изменение долга, так как часть внешнего долга может приходиться и на внутригрупповые платежи, которые, как правило, имеют высокую вероятность пролонгации и рефинансирования.

Отметим также, что практически во всех случаях, когда российская валюта значимо слабела в IV квартале, этому предшествовало ослабление и в III квартале. Наконец, стоит сказать, что в паре с европейской валютой рубль во второй части года исторически демонстрировал более негативную динамику, чем в паре с долларом.

Налоги — это поддержка в спокойные времена 

Налоговый период в России приходится на конец каждого месяца, а его пик обычно достигается 25-26 числа каждого месяца. Считается, что в это время традиционно повышается спрос на российскую валюту со стороны компаний для проведения налоговых выплат, что поддерживает динамику рубля. Проведенный нами эконометрический анализ с использованием дамми-переменной, характеризующей период налоговых выплат, на дневных данных показал, что налоговый фактор не является статистически значимым для динамики российской валюты, которую, как правило, определяет общий аппетит инвесторов к рисковым активам, изменение (CDS) и движение нефтяных котировок.

Тем не менее при отсутствии волатильности на нефтяном рынке и нейтральном интересе участников рынка к рисковым активам и валютам развивающихся стран, налоговый период может оказывать поддержку рублю. Стоит также отметить, что сезонный фактор присутствует в самих налоговых выплатах: они резко увеличиваются в марте за счет более высоких выплат по налогу на прибыль. В марте компании, помимо уплаты последнего авансового платежа по налогу на прибыль за первый квартал текущего года, также завершают расчеты по этому же налогу за прошлый год. В то же время март является самым «сильным» месяцем для российской валюты по сравнению с другим календарным периодом: рубль в марте укреплялся в 60% случаев за последние 15 лет. С другой стороны, налоговые выплаты достигают локального минимума в августе и ноябре. Эти два месяца наряду с маем являются наиболее слабыми для российской валюты, которая исторически заметно слабела в эти периоды как в паре с долларом США, так и в паре с евро.

Влияние дивидендов

Выплаты по дивидендам крупнейшие компании в России традиционно производят в июле–августе каждого года. В целом влияние дивидендного периода на динамику рубля является нейтральным, хотя внутри этого периода российская валюта может локально укрепляться в его начале и слабеть в конце. Положительное влияние на рубль связано с тем, что крупные компании-экспортеры продают иностранную валюту для получения рублевой ликвидности на дивидендные выплаты. Однако затем нерезиденты, владеющие акциями российских компаний, могут обратно конвертировать полученные дивиденды в иностранную валюту, что локально является негативным фактором для рубля. Так, август за последние 15 лет являлся одним из самых слабых месяцев для рубля в паре с долларом (рубль слабел в 60% случаев), в то время как в паре с евро и в июле, и в августе российская валюта демонстрировала негативную динамику в половине случаев. Таким образом, финальный эффект дивидендного периода является скорее нейтрально-негативным для динамики российской валюты.

Перебить тренд

В результате на динамику российской валюты влияет целый ряд факторов, таких как изменение нефтяных котировок, настроение на глобальных площадках, восприятие санкционных рисков и пр., которые по своей силе способны перевесить компоненты сезонности в изменении российской валюты во все периоды. В первом квартале позитивный сезонный эффект позволяет сгладить масштаб возможных негативных факторов либо способствовать укреплению рубля при нейтральном внешнем фоне. В четвертом квартале, напротив, риски для рубля, хотя и неявно, смещены в сторону ослабления. Самыми слабыми месяцами за последние 15 лет для рубля являлись май, август и ноябрь. Стоит также отметить, что в паре с европейской валютой второе полугодие для рубля исторически оказывалось более слабым, чем первое, поэтому запас валютной ликвидности в евро имеет смысл создавать в первых двух кварталах года. В четвертом квартале, напротив, более логичной представляется выжидательная стратегия перед сильным для рубля первым кварталом.