Большинство участников рынка ожидают, что с прохождением пика инфляции в следующие несколько месяцев у Банка России появится возможность вернуться к вопросу о снижении ключевой ставки. Вместе с тем ожидается уменьшение процентных ставок по потребительским кредитам, ипотеке, корпоративным банковским кредитам, а также размещаемым на рынке долговым обязательствам. Ведь если ключевая ставка опустится до уровня 7,25%, что соответствует показателям середины 2018 года, то почему бы ставкам на кредиты не опуститься до тех уровней, что были в то же время? Однако в этом году дела обстоят несколько сложнее.
Несмотря на очевидные негативные последствия кризиса 2014 года, консервативная политика Минфина в части бюджетных расходов вкупе с высокими реальными ставками позволила стабилизировать российскую экономику. К середине 2018 года темп роста потребительских цен (ИПЦ) снизился до рекордного показателя — 2,2% год к году. Вслед за стабилизацией инфляции последовало и снижение ключевой ставки, доходностей облигаций и банковских ставок. Если во время прошлого бума потребительского кредитования в 2012-2013 годах банки предлагали взять потребительский кредит за 20% годовых и выше, то уже к середине прошлого года они выходили с кредитными предложениями по ставке 11% и ниже.
Несмотря на повышение НДС и эффекта переноса от ослабления рубля в 2018 году, с начала текущего года динамика инфляции остается сдержанной, что указывает на возможность снижения ключевой ставки уже во втором полугодии этого года и в 2020 году при условии отсутствия геополитических потрясений. В то время как уровень краткосрочных ставок последует за ключевой ставкой, потенциал для снижения долгосрочных ставок (кредиты на сроки более 3-5 лет) весьма ограничен. Главным сдерживающим фактором для подстройки долгосрочных ставок в соответствии с ключевой будет выступать баланс спроса и предложения на кредитные ресурсы.
Учитывая, что возможности внешнего финансирования для страны ограничены геополитическими факторами, наиболее доступной опцией для российских компаний и госсектора становится внутренний рынок и рублевое фондирование. Как следствие, предложение кредитных ресурсов от внешнего сектора (иностранные вложения в рублевый долг, предоставление валютных кредитов и так далее) больше не сможет ослабить давление со стороны повышенного спроса частного и государственного секторов на внутренний рынок заимствований.
Внимание на бюджет
Начало нового срока Владимира Путина было ознаменовано новой программой стимулирования экономики (национальными проектами), которая изменит структуру драйверов для роста ВВП. Если последние несколько лет это были частные инвестиции и потребление, то уже с 2019 года благодаря (или вопреки) санкционной риторике основным источником роста станут вложения госсектора. По планам Минэкономразвития объявленная программа национальных проектов стоимостью 26 трлн рублей в ближайшие шесть лет должна ускорить рост экономики до более 3% в год. Структура финансирования национальных проектов и станет краеугольным камнем в определении долгосрочных ставок.
Новые инициативы будут финансироваться за счет комбинации роста налоговой нагрузки (повышение НДС, рост налогов в нефтяной отрасли, увеличение пенсионного возраста), а также использования сверхдоходов бюджета от цен на нефть, превышающего базовую цену ($42,6 за баррель в 2019 году), государственных и частных заимствований. Например, на проект развития инфраструктуры («Комплексный план модернизации и расширения магистральной инфраструктуры») планируется направить около 7 трлн рублей. Половина этих денег придет из бюджета, остальные средства — из частного сектора. Большая доля средств на нацпроект «Безопасные и качественные автомобильные дороги» должна поступить из региональных бюджетов.
Ожидается, что даже расходы федерального бюджета на инфраструктуру будут изначально финансироваться за счет размещения внутреннего долга (ОФЗ), а это примерно 3,5 трлн рублей. Нельзя исключить, что дополнительные расходы региональных бюджетов будут также изыскиваться на кредитном рынке. В результате повысится спрос на заемные средства, что, в свою очередь, подтолкнет вверх стоимость заимствований. А это приведет к росту кредитных ставок в экономике. По нашим расчетам, рост предложения госдолга на величину, равную 1% ВВП, может повысить доходности 10-летних ОФЗ на 0,8 процентного пункта. Из-за того, что доходности гособлигаций выступают основным ориентиром для доходностей корпоративных займов, ставки на корпоративные и потребительские кредиты также вырастут.
Долгожданное снижение
Такое давление на долгосрочные ставки в экономике, скорее всего, продолжится до тех пор, пока по бюджетному правилу ликвидная часть ФНБ не достигнет объема 7% ВВП. После этого Минфин получит право инвестировать приходящие сверхдоходы в инфраструктурные проекты. В итоге государство сможет умерить свои аппетиты на рынке заемных средств, и доходности по среднесрочным и долгосрочным долговым инструментам начнут снижаться. То же самое будет происходить и со ставками по кредитам. Хорошей новостью является то, что при текущей конъюнктуре объем ФНБ превысит 7% ВВП уже к 2020 году. С запозданием в год-полтора процентные ставки по кредитам последуют за снижением ключевой ставки.
Совсем недавно президент уже в который раз подчеркнул необходимость снижения ставок по ипотеке до 8% годовых. Достижимы ли такие ориентиры при общем росте рыночных ставок в экономике? В целом — да, но следует помнить, что таргетирование определенного сегмента кредитования может иметь резко негативные последствия для экономики. Уровень проникновения ипотечного кредитования в России достаточно низок (6% ВВП), помимо этого, ипотека субсидируется для ограниченного количества семей.
Снижение также возможно при общем падении ставок в экономике до таких уровней, когда процентная ставка по ипотеке в 8% станет рыночной. Если же задаться целью снижения ставки до такого уровня во что бы то ни стало, в разрез с динамикой рыночных ставок, то можно прийти к ситуации сегментированного рынка, которая наблюдалась в бразильской экономике несколько лет назад. Тогда Бразильский банк развития (BNDES) получал кредиты на развитие экономики по сниженной ставке, что приводило к эффекту вытеснения на кредитном рынке, и ставки для частного сектора оказывались сильно выше «среднерыночных». В 2013 году объем субсидируемых кредитов от BNDES достигал 9,3% ВВП. Мы не уверены, что такой эксперимент будет повторен в России, тем более что власти хорошо осведомлены о бразильском примере и его последствиях.