Послание Оракула: на что инвесторам нужно обратить внимание в письме Уоррена Баффета

С письмом в адрес акционеров Berkshire Hathaway за 2018 год многие инвесторы ждали от Уоррена Баффета и Чарли Мангера серьезных изменений риторики или радикальных перемен в стратегии, но остались разочарованы. Berkshire не объявила о выплате дивидендов, и оба руководителя по-прежнему считают, что целый конгломерат стоит больше, чем сумма его составляющих, а еще они не стали хвастаться тем, насколько просто находить новые проекты для поглощения в сегодняшних рыночных условиях.

Однако кое-что важное из письма почерпнуть все-таки можно. Долгие годы инвесторы гадали, каких же для 88-летнего Баффета и 95-летнего Мангера в Berkshire выберут преемников. И в письме за прошедший год говорится именно об этом. В 2018 году главой активно развивающегося страхового бизнеса, представленного главным образом компаниями GEICO, National Indemnity и подразделениями вторичного страхования, холдинг назначил Аджита Джейна, а руководителем по остальным видам деятельности избрали Грега Эйбела. В число нестраховых направлений входят коммуникации, железные дороги, энергетика, химическая промышленность, авиация, красители, недвижимость, спортивная одежда и многие другие.

Спустя год и Баффет, и Мангер, кажется, вполне довольны достижениями обоих руководителей, которые к тому же теперь занимают должности вице-президентов. В письме говорится: «Сейчас Berkshire управляется намного лучше, чем когда за всем следил я один. Аджит и Грег обладают редким талантом, и в них течет самая что ни на есть кровь Berkshire. Перемены требовались уже давно».

В 2018 году страховые направления бизнеса Berkshire вернулись к прибыли, а год завершился на рекордной отметке объема свободных средств — $122 млрд. В сфере железнодорожного сообщения, коммуникаций и энергетики прибыль выросла на 30%, до $7,8 млрд. В то же время направления, которые вверили Эйбелу, принесли доход в размере $9,3 млрд при темпе роста 29%.

Управляющий портфельными активами на общую сумму $1,1 млрд в инвестиционном фонде агентства Fenimore Asset Management Дрю Уилсон владеет акциями Berkshire с момента биржевого краха 1987 года и не собирается от них избавляться. Он отмечает: «Официально закрепив и одобрив новую организационную структуру с Аджитом Джейном и Грегом Эйбелом, Баффет дал новый стимул пересудам о преемственности». Однако в этом году ни Баффет, ни Мангер в послании и словом не обмолвились о своих подчиненных Теде Вешлере или Тодде Комбсе. «На ежегодной встрече с акционерами нас ждет множество интересных вопросов», — полагает Уилсон.

Отдельно стоит обратить внимание на то, что Баффет решил не придавать большого значения балансовой стоимости активов, хотя этот параметр был едва ли не ключевым в отчетных документах холдинга на протяжении целых десятилетий. Сам Оракул из Омахи преподносит это так: «Те, кто читает наши ежегодные отчеты с давних пор, наверное, заметили, что данное письмо я начал не так, как раньше. На протяжении почти трех десятилетий в первом абзаце приводилась информация о процентном изменении балансовой стоимости Berkshire на акцию. Настала пора от этого обычая отказаться».

По словам Баффета, балансовая стоимость уже не настолько важный показатель, как ранее, ведь колоссальный инвестиционный портфель Berkshire на общую сумму $173 млрд — теперь всего лишь малая часть от совокупного объема активов холдинга, которые в основном связаны с операционной деятельностью, прежде всего со страхованием. Но что важнее всего: Berkshire Hathaway собирается выкупить уйму собственных акций и, скорее всего, — по ценам, намного превышающим балансовую стоимость. «Математика здесь простая: с каждой новой транзакцией собственная стоимость акции растет, в то время как ее балансовая стоимость падает. Из-за таких сложных изменений результат имеет с экономической реальностью все меньше и меньше общего»,  — заключает инвестор.

Никого не удивил Баффет и своей убежденностью в том, что время простых послекризисных приобретений ушло. В 2018 году крупных покупок холдинг действительно не совершал, хотя приобрел ценных бумаг на сумму $43 млрд — в первую очередь, акции Apple. Тем не менее в послании акционерам прослеживаются три более тонких нюанса, касающихся дохода Berkshire, — и куда более интересных.

Экономические деревья

Никто не любит терять $25 млрд за 90 дней, особенно Баффет. Но об этом-то и сообщалось в квартальном отчете, хотя руководство активно проводило переоценку биржевых позиций. Причиной всему стало резкое падение американского рынка ценных бумаг в октябре, котировки которых к тому же потом весь декабрь опускались еще ниже. Инвестиционный портфель Berkshire сократился на $27 млрд. В частности, на $3 млрд обесценилась его доля в Kraft Heinz, которая до этого стоила $15,4 млрд. Эта потеря стоимости из-за переоценки котировок не просто лишила холдинг более чем $5 млрд прибыли, но и стала причиной квартальных убытков в размере $25 млрд. За 2018 год на таких переоценках своего инвестиционного портфеля Berkshire потерял $17 млрд, которые, строго говоря, существовали лишь на бумаге. Таким образом, чистый годовой доход компании составил всего $4 млрд, что ниже показателей 2017 года на целых 90%.

Потеря может оказаться решающим аргументом в пользу доводов Баффета, который призывает оценивать дела Berkshire по всей совокупности активов холдинга и выгодности их размещения: «При оценке Berkshire инвесторы зачастую чересчур увлекаются деталями многочисленных направлений нашей деятельности, наших, фигурально выражаясь, экономических «деревьев». Подобный анализ можно проводить до бесконечности, ведь у нас есть много чего: и простые кусты, и могучие секвойи. Некоторые наши деревья больны и вряд ли протянут еще десять лет. Многие же другие будут расти только выше и краше. К счастью, чтобы оценить приблизительную рыночную стоимость Berkshire, не нужно разглядывать каждое дерево по отдельности. А все потому, что в нашем лесу пять важнейших «рощ», каждую из которых можно вполне объективно оценить по целостному впечатлению».

И нереализованные убытки могут стать тому доказательством. Компаний, которым под силу пережить такие отрицательные показатели, во всем мире можно пересчитать по пальцам. В действительности у холдинга в течение года все еще наблюдался рост фактической и балансовой стоимости. Дело в том, что наблюдатели, глядя на постоянно растущий инвестиционный портфель Berkshire, иногда слишком засматриваются на ежедневные или квартальные показатели либо просто начинают сомневаться, когда понижается курс определенных акций, например Apple. Но если взглянуть на более полную картину, то можно понять, что каждый пакет ценных бумаг защищен сложной структурой, которая берет основной удар волатильности рынка на себя. Это одно из ключевых преимуществ, с которым оракул из Омахи одерживает над рынком победу на протяжении долгих десятилетий.

Выкуп акций и нераспределенная прибыль

Многие компании заслуженно критикуют за то, что они выкупают собственные акции по завышенным ценам и таким образом выбрасывают деньги на ветер или попросту тратят то, чего у них нет. Десятки миллиардов долларов, которые банки вроде Lehman Brothers, Bear Stearns, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Citigroup и Bank of America в совокупности потратили на выкуп своих акций в 2007-м и 2008 году, когда начался обвал рынка недвижимости, — одна из самых непростительных ошибок финансового кризиса. У них не было денег для выкупа, но с их помощью они пытались отсрочить расчеты. Когда каждый из банков потерпел крах или для выхода из трудного положения им пришлось прибегнуть к разводнению ценных бумаг, безрассудство крупнейших финансистов Уолл-стрит было ошеломляющим.

Несмотря на это, для компаний, которые располагают средствами, выкуп собственных акций все же может быть эффективным.

Баффет отлично показал это на примере вложений в American Express. Последние 8 лет Berkshire не совершал никаких операций с акциями American Express, но благодаря обратному выкупу собственных бумаг на десятки миллиардов долларов у него появилась возможность увеличить свою долю в акциях American Express, находящихся в свободном обращении, с 12,6% до 17,9%. В результате получается, что теоретически из $6,9 млрд, заработанных American Express, около $1,2 млрд причитались корпорации Баффета. Сам он объясняет: «Когда доходы увеличиваются, а количество акций в обращении сокращается, дела у владельцев — не сразу, конечно, — идут очень неплохо».

Необычно в таком объяснении то, что Баффет не говорил о цене акций. Предполагаемая доля Berkshire в доходе American Express за 2018 год в размере $1,2 млрд почти равна сумме, которую холдинг заплатил за эти же акции — $1,3 млрд. Цена, по которой происходит выкуп собственных акций, имеет большое значение, однако самое важное в этом объяснении то, перерастет ли доля инвестора в полноценный доходный бизнес. В случае с American Express важнее конкретной цены выкупа для дохода Berkshire оказываются финансовые показатели в долгосрочной перспективе. Неудачные выкупы совершаются по невыгодным ценам, но главной предпосылкой провала является непродуманность самой бизнес-модели.

Инвестирование по всем фронтам

Еще один любопытный аспект в работе Berkshire — то, как холдинг инвестирует средства в свои компании. Подразделения становятся крупнее, поэтому неудивительно, что инвестиции в них растут пропорционально. В прошлом году организация зафиксировала износ и амортизацию активов своих предприятий в размере $10 млрд и инвестировала в оборудование, производственные и другие типы активов невероятную сумму $14,5 млрд.

Как отмечает Уоррен Баффет, «амортизационные начисления Berkshire в размере $8,4 млрд не отражают наших экономических издержек в полной мере. На самом деле для того, чтобы просто оставаться конкурентоспособными игроками на рынке, мы должны ежегодно тратить еще больше. Помимо этих «эксплуатационных» капиталовложений, мы выделяем огромные суммы для совершенствования бизнеса. В общей сложности за прошлый год холдинг инвестировал в оборудование, производственные и другие типы активов рекордные $14,5 млрд, 89% которых потрачены в Америке».

Очень вероятно, что в ближайшие несколько лет все эти затраты обернутся для конгломерата высочайшей прибылью. Несмотря на доходность предприятий Berkshire на протяжении 2018 года, Баффет, Мангер, Джейн и Эйбел решили сосредоточиться не на миллиардах долларов прибыли, чтобы впечатлить акционеров, а на инвестициях в качественный рост. Какие результаты принесут капиталовложения в развитие бизнеса дочерней железнодорожной компании BNSF Railway по сравнению с постоянным сокращением расходов у ее конкурентов? Как они отразятся на энергетическом предприятии Berkshire Hathaway Energy? Не стоит недооценивать Джейна и Эйбела как инвесторов, ведь за прошедший год предприятия Berkshire принесли холдингу доход в размере $37,4 млрд.

Перевод Антона Бундина