Управляемое плавание. Как возвращение ЦБ на валютный рынок повлияет на рубль

Олег Шибанов Автор

Приведут ли покупки валюты ЦБ в рамках бюджетного правила к резкому снижению курса рубля или его колебания останутся в интервале 65-70 рублей за доллар?

Банк России возобновил покупки валюты для Минфина в рамках бюджетного правила. Суммы на эти цели планируется тратить немаленькие — около 260 млрд рублей в месяц. Приведет ли это к резкому снижению курса рубля или он продолжит колебаться в прежнем интервале?

Есть две точки зрения. Первой придерживаются сам Центробанк и большинство участников рынка. Объявление о возвращении регулятора на валютный рынок прозвучало в середине декабря одновременно с повышением ставки. Если бы у инвесторов была уверенность, что это сильно повлияет на курс рубля, российская валюта отреагировала бы более резким ослаблением.

Российский валютный рынок достаточно ликвиден и эффективен, чтобы быстро учитывать все новости и абсорбировать шоки. А раз курс рубля не рухнул в декабре, операции Банка России не несут никакой угрозы для него и в первом квартале. Более того, глава департамента денежно-кредитной политики ЦБ Алексей Заботкин отметил, что в финансовой системе достаточно валюты для нужд Центробанка и других участников рынка. Новости про исторически рекордный профицит торгового счета по итогам 2018 года также сигнализируют, что для обменного курса никаких рисков нет, если только не произойдет резких сдвигов в предпочтениях населения и бизнеса в отношении валюты.

Вторая точка зрения высказывается некоторыми аналитиками, которые смотрят на среднесрочные эффекты возврата регулятора на открытый рынок. Покупки валюты Центробанком, по сути, следуют за покупками Минфина у ЦБ. Такие «зеркальные операции» позволяют накапливать резервы, при этом забирая лишнюю валютную ликвидность с рынка. Но поскольку на рынок выходят дополнительные рубли, курс национальной валюты оказывается более слабым, чем он был бы в отсутствие покупок — если бы Минфин менял рубли на валютные резервы ЦБ. Насколько это сдвигает равновесное значение курса российской валюты — до конца не ясно. По некоторым оценкам — на 3-4 рубля за доллар. А по словам первого вице-премьера Антона Силуанова, если бы интервенций не проводилось, курс рубля составлял бы 50 рублей за доллар.

Интервенции или нет

На сайте Банка России можно увидеть, что «зеркальные покупки» выделяются в отдельную графу и не рассматриваются как интервенции на валютном рынке. Центробанк объясняет, что операции проводятся для выполнения обязательств перед Минфином по использованию сверхдоходов и они не должны приводить к снижению части резервов, относящихся к средствам ЦБ. Для уточнения: в международных резервах учитывается и Фонд национального благосостояния, которым распоряжается Минфин, и остальные золотовалютные сбережения Центробанка вне российской банковской системы.

Банк России напоминает, что не имеет конкретной цели по номинальному курсу, поэтому просит не интерпретировать его действия как стремление сохранить дешевый рубль. Кстати, недавно по не слишком репрезентативному «индексу бигмака» рубль внезапно оказался почти самой недооцененной валютой в мире. А вот с точки зрения количества валюты в финансовой системе и резервах экономически корректно то, что покупки Минфина — это практически валютные интервенции, но только используемые для создания запасов ликвидности на случай кризиса и ради снижения влияния нефтегазовых цен на экономику. Судя по сообщениям СМИ, Минфин это признает.

Как показало прошлогоднее исследование, многие центробанки используют интервенции для сглаживания курса национальных валют и преодоления валютных паник во время шторма на рынках. Основная часть интервенций наблюдается в экономиках, где установлен валютный коридор для курса, как было в России до ноября 2014 года. В режимах с плавающим курсом нацвалюты интервенции проходят всего лишь в 7% от всех торговых дней. Авторы исследования обнаружили, что эти операции весьма эффективны для сглаживания колебаний валюты, а заодно они способны сдвинуть и ее номинальную стоимость, вернув курс на равновесный уровень. Но в российских условиях покупки Минфина — не временное явление для рынка, а постоянный фактор. Даже если курс рубля не снизится в первом квартале 2019 года, его равновесное значение едва ли достигнет в ближайшие годы отметки 50 рублей за доллар.

Рука рынка

Всю конструкцию с бюджетным правилом сложно оценить из-за множества неизвестных. ЦБ действительно делает исключительно «зеркальные покупки», а Минфин всего лишь распоряжается своими средствами для снижения влияния нефтегазовых доходов на бюджет и экономику. В итоге получается, что рубль не предоставлен исключительно рыночным факторам, а имеет существенную компоненту переменного спроса, влияющую на среднюю стоимость. И это уместнее называть «управляемым плаванием» или, например, «плаванием при наличии контрцикличной фискальной политики», чем «свободным плаванием рубля».

Хочется отметить, что в условиях оценки «потенциального роста» ВВП России в 1-2% в год и понимания того, насколько неуспешны были многие экономики во внедрении правильного подхода к фискальной политике («сберегай, когда растешь; трать в черный день»), Минфин делает весьма разумные шаги для снижения шансов на будущий кризис. Большинство бюджетов стран, связанных с сырьем, являются процикличными, то есть они увеличивают расходы во время роста экономики и вынуждены резко их снижать при падении цен. В результате такие страны не способны добиться стабильного роста ВВП. Но при использовании бюджетного правила ресурсы уходят из экономики, и возникает вопрос об уровне отсечения нефтегазовых сверхдоходов в ФНБ. Должен ли этот уровень увеличиваться всего на 2% в год, с учетом долларовой инфляции, и находиться около отметки $41,6 за баррель в 2019 году?

Неизвестные в формуле рубля

Еще один логичный вопрос, влияющий на курс российской валюты, — что происходит с внешним торговым балансом страны. Последние 9 лет в большинстве случаев российский импорт рос в четвертом квартале. В последние три месяца 2018 года рубль укреплялся по сравнению с предыдущим кварталом. Но исходя из данных Росстата за 10 месяцев и предварительной оценки ЦБ, создается впечатление, что в конце 2018 года импорт почти не рос и даже оказался ниже уровней 2017 года.

Это странный парадокс, особенно учитывая укрепление рубля, более высокие уровни нефтяных цен и преддверие новогодних праздников, когда россияне увеличивают траты на подарки. Ответа на этот вопрос пока нет: прояснить ситуацию с импортом помогут обновленные данные, которые появятся в феврале. Хотя, возможно, выяснится, что парадокса и нет. Экономика в 2017 году жила, по сути, при ценах $40 за баррель, а в 2018 году — при $40,8 за баррель. Поэтому доходы и потребление населения просто не могли сильно вырасти. А значит, вряд ли домохозяйства начнут сильно тратиться на покупки валюты в первом квартале 2019 года: на это сейчас нет денег.

Еще одна потенциальная угроза для курса рубля — это санкции США. Хоть законопроект, откладывающий снятие санкций с UC Rusal, и не прошел в Сенате США, дальнейшая дискуссия может стать острой, учитывая решительность демократов. Тем не менее я бы не ожидал нового раунда ограничительных мер, которые могли бы сильно повлиять на российскую экономику и нанести удар по национальной валюте.

С учетом всех факторов в ближайшее время рынок вряд ли будет остро реагировать на покупки валюты Банком России. В первом квартале 2019 года рубль обещает быть не слишком волатильным. А вот второй квартал грозит оказаться более интересным: курс рубля может начать реагировать на сдвиг спроса на валюту и прийти к новому равновесию. Будет ли взята отметка в 75 рублей за доллар? Это возможно, но вопрос — когда. Инфляция в России остается выше американской, а значит, и рубль будет постепенно или резко ослабляться. Главное, чтобы это произошло не быстрее, чем экономика успеет приспособиться.