В прошлую пятницу, 14 декабря, Банк России второй раз за этот год повысил ключевую ставку на 25 базисных пунктов, до 7,75% годовых. Таким образом, 2018 год российская экономика заканчивает с такой же стоимостью денег, как и год назад. Однако за видимой стабильностью стоит кардинальное изменение риторики регулятора во второй половине этого года, и именно поэтому решения ЦБ в этот период не всегда оказывались предсказуемыми для рынка.
Для многих декабрьское повышение ставки действительно стало неожиданностью. Мнения экспертов в преддверии заседания ЦБ по ставке сильно расходились. Согласно опросу агентства Bloomberg, 26 из 42 аналитиков ожидали, что Банк России сохранит ставку на прежнем уровне, тогда как 16 прогнозировали ее повышение до 7,75%.
Председатель ЦБ Эльвира Набиуллина в ходе пресс-конференции назвала аргументы как в пользу сохранения ставки неизменной, так и в пользу повышения. На одной чаше весов — факторы слабости спроса. Октябрьское замедление оборота розничной торговли до 1,9% в годовом исчислении и замедление темпов роста зарплат в последние месяцы работают в пользу снижения инфляционного давления. Кроме того, усилиями ЦБ темпы роста розничного кредитования в сентябре-октябре стабилизировались на уровне 22% в годовом исчислении.
С другой стороны, как отметила Набиуллина, замедление перспектив роста глобальной экономики в связи с торговой войной, риски снижения цен на нефть, геополитические угрозы, неопределенность в связи с повышением НДС, а также нестабильные инфляционные ожидания оправдывают жесткий подход к монетарной политике. Но ЦБ всегда принимает решения в условиях неоднозначных сигналов, и каким из них он будет отдавать предпочтение при вынесении своего вердикта — это вечная интрига.
Снижение ключевой ставки в начале года убедило рынок, что теперь задачей Центробанка является стимулирование экономики — ведь тогда регулятор смягчал денежно-кредитную политику, несмотря на ускорение роста зарплат и розничного кредитования. Это создало впечатление, что ЦБ решил отойти от жесткой политики периода 2014-2017 годов.
Повышение ключевой ставки в сентябре и второй раз в декабре создает таким образом шоковую ситуацию: до сих пор не ясно, распрощался ли ЦБ с идеей помочь ставкам по ипотеке снизиться до 7%, о чем весной говорил президент, или же такие обязательства все еще стоят на повестке дня. Это в значительной степени и объясняет расхождение между ожиданиями рынка и фактическими действиями Центробанка. Участники рынка серьезно относятся к ориентиру по ипотечной ставке в 7%, в то время как ЦБ, возможно, уже отложил эту цифру в архив.
Кроме того, Банк России традиционно избегает в своих комментариях темы валютного рынка и формально объясняет свои решения инфляционными тенденциями, тогда как ситуация на валютном рынке с середины 2018 года стала оказывать прямое воздействие на решения регулятора.
Повышение ставки в сентябре 2018 года маскировало решение о приостановке покупки валюты на рынке и оказалось вполне успешным с точки зрения отвлечения внимания инвесторов от этой неудобной для Центробанка темы.
Повышение ставки в декабре стало реакцией регулятора на то, что ожидаемое укрепление рубля так и не наступило — сейчас курс российской валюты находится примерно на тех же значениях, на которых он был в сентябре, а ЦБ между тем собирается возобновить покупку валюты на открытом рынке в рамках бюджетного правила с 15 января.
Возврат регулятора на валютный рынок чреват давлением на курс рубля, поэтому Центробанку приходится предлагать держателям рублевых активов компенсацию в виде повышенной доходности по номинированным в российской валюте инструментам. Но поскольку ЦБ старается избегать ссылок на валютный курс при объяснении решений, то официальные аргументы за повышение ставок выглядят не слишком убедительными.
Наконец, следует упомянуть и о том, что доверие к регулятору возникает в тех случаях, когда он последователен в реализации монетарной политики. До 2017 года Центробанк уверенно проводил жесткую денежно-кредитную политику, и его действия в рамках той концепции выглядели предсказуемо. Вполне вероятно, что после короткого периода искушения смягчить политику и встроиться в электоральный цикл апрельские санкции дали ЦБ достаточно аргументов для того, чтобы вернуться к жесткому подходу.
Российская экономика уже исчерпала запас восстановительного роста, и в будущем риски перегрева становятся серьезным вызовом для монетарных властей. Единственной проблемой сейчас выглядят ожидания рынка, которые остались «заякоренными» на мягкой риторике ЦБ начала 2018 года, созвучной заявлениям президента.
Избыточная апелляция к повышению НДС как к главному источнику инфляционных рисков поддерживает рынок в уверенности, что Центробанк еще может вернуться к циклу снижению ставки. Однако если этого не произойдет и ключевая ставка застрянет в интервале 7,25-7,75% годовых, это может разочаровать рынки и подорвать доверие к регулятору. Получается, чем раньше ЦБ начнет готовить инвесторов к тому, что стоимость денег не будет ниже текущего уровня, тем лучше это скажется на его взаимопонимании с рынком.