Существует довольно распространенное мнение, что началу рецессии в экономике США обязательно предшествует инверсия кривой доходности американских гособлигаций. То есть доходность краткосрочных бумаг начинает превышать доходность облигаций с более длительными сроками обращения, нивелируя тем самым временную риск-премию.
Так, на днях доходность двухлетних государственных облигаций США впервые с 2007 года оказалась выше, чем пятилетних.
График 1. Доходность казначейских облигаций США за последние 3 месяца:
В новостях это событие многие ознаменовали первым признаком скорой рецессии. Но так ли это на самом деле? Имеют ли такие простые, доступные каждому индикаторы предсказательную силу?
Если взглянуть на предыдущие периоды, когда разница между пяти- и двухлетними бумагами становилась отрицательной, то можно заметить, что появление такого спреда не всегда совпадало с началом рецессии. Так, в 1960-х годах спред между доходностями «коротких» и «длинных» впервые стал отрицательным за четыре года до кризиса.
В 1973 году инверсия кривой доходности случилась за восемь месяцев до рецессии. А перед кризисом 2007 года — за два года до его начала, при этом к моменту обвала финансовых рынков кривая доходности на этом участке приобрела нормальный вид.
Если же посмотреть на разницу в доходностях десятилетних и двухлетних бумаг, то можно сделать вывод, что отрицательное значение спреда действительно предшествовало всем рецессиям за последние 40 лет с лагом не более 24 месяцев.
Рисунок 1. Динамика спреда между доходностями 10-летних и 2-летних казначейских бумаг США. Серым цветом обозначены периоды рецессий:
Этот феномен до сих пор вызывает множество споров и обсуждений. Однако утверждать, что инверсия предсказывает рецессию, — все же не стоит. Попробуем разобраться в этом вопросе.
Большинство исследований кривой доходности обращаются к номинальным процентным ставкам. Однако в действительности в экономической теории важную роль играют реальные (с поправкой на инфляцию) процентные ставки.
Согласно теории ценообразования активов реальная процентная ставка измеряет скорость, с которой ожидается рост потребления в течение определенного времени. Высокая годовая доходность свидетельствует о высоком ожидаемом росте на горизонте в один год. Высокая десятилетняя доходность сигнализирует о высоком ожидаемом росте на горизонте 10 лет. Если разница между десятилетней и двухлетней доходностью положительная, то ожидается ускорение роста потребления, если отрицательная — замедление роста.
Как эта идея соотносится с макроэкономическими данными? На рисунке ниже показан реальный спред десятилетних и годовых доходностей наряду с темпами роста реального потребления на душу населения в год.
Как видно из рисунка, кривая реальной доходности действительно уплощалась и инвертировалась перед каждым из последних трех спадов, которые происходили, когда потребление росло умеренными или низкими темпами.
В то же время и сам рост потребления имеет тенденцию замедляться по мере выравнивания кривой доходности. Это верно даже и не в кризисные периоды. В частности, замедлению роста потребления в 1985-1986, 1988-1989 и 2006-2007 годах сопутствовало значительное сокращение или переход в отрицательное значение спреда доходностей бумаг.
Теперь вспомним о том, что начало минувших рецессий всегда было связано с определенными событиями. В 1990 году произошло вторжение Ирака в Кувейт, которое повлекло за собой скачок мировых цен на нефть. Причиной двух последних спадов в 2001 и в 2007 годах стали обвалы котировок на финансовых рынках. Маловероятно, что сроки этих событий можно было бы спрогнозировать с помощью кривой.
Таким образом, инвертированная кривая доходностей не предрекает рецессию, скорее, она прогнозирует экономические условия, которые делают кризис более вероятным.