С середины сентября мы наблюдаем тактический рост перепроданных активов развивающихся рынков, в том числе России и Турции. При этом российские акции показывают высокую динамику, а рынки облигаций — рублевый и валютный — заметно отстают. Вероятность новых санкций остается высокой, но мы закладываем в базовый сценарий ожидание активной фазы роста на рынке долларового долга и продолжения ралли на рынке акций.
Как правило, во время кризисов сперва восстанавливается долговой рынок и только потом — рынок акций. Например, в феврале 2008 года акции Сбербанка обновили новый минимум, в то время как облигации «Россия-30» уже выросли на 20 процентных пунктов. Бумаги Сбербанка начали восстанавливаться только спустя четыре месяца.
Разворот этой формулы в 2018 году обусловлен угрозой расширения санкций на российский госдолг (рынок ОФЗ), которая удерживает нерезидентов от вложений в долговые бумаги России. Но это временное явление.
Два катаклизма на рынке евробондов
С начала 2018 года на рынке российских евробондов произошло два катаклизма. Сначала российские еврооблигации всего за несколько дней, с 6 по 10 апреля, подешевели в среднем более чем на 5%. Это падение в основном было обусловлено волной продаж, накрывшей металлургический сектор после введения санкций Минфина США против ряда российских экспортеров. Долговые обязательства металлургов потеряли в цене более 8–13% (ГМК «Норильский никель», «Полюс»), а их доходность в моменте подскакивала на 200–350 базисных пунктов.
Второй раз рынок еврооблигаций значительно просел в цене в период с 3 по 20 августа. Тогда его котировки снизились приблизительно на 2–3%, а доходность выросла в среднем на 100 б. п. Основной удар пришелся на финансовый сектор — к примеру, сильно пострадали облигации ВЭБа, которые подешевели на 8–13%, а их доходность поднялась приблизительно на 200–300 б. п.
Катализатором этого обвала стал американский законопроект о санкциях против России, который предполагал замораживание долларовых активов российских госбанков на территории США и ограничения на торговые операции с ОФЗ, в том числе и на вторичном рынке.
Этот документ, подготовленный американским сенатором Линдси Грэмом, уже 12-й по счету проект санкционного закона, внесенный в Конгресс США с начала 2018 года. Более половины таких законопроектов были подготовлены еще в июле, однако пока все они находятся в стадии согласования и еще не получили одобрения американских законодателей.
Что дальше
Если после апрельской волны продаж на рынке еврооблигаций довольно быстро началось восстановление котировок (главным образом в металлургическом секторе), то после второго, августовского падения восходящая коррекция была довольно сдержанной, особенно в корпоративном сегменте. Это обеспечивает рынку еврооблигаций хороший потенциал роста котировок.
По нашим оценкам, решение по новым санкциям против России будет принято к концу октября, то есть до выборов в Конгресс США, которые назначены на 6 ноября. В ожидании новых ограничений имеет смысл покупать еврооблигации российских эмитентов.
Эта рекомендация основана на допущении, что новые санкции будут предусматривать возможность блокирования международной финансовой помощи и запрет на кредитование российских властей американскими банками, а также снижение статуса двусторонних дипломатических отношений. Вероятность развития событий по этому сценарию мы оцениваем в 60%.
В этом случае самые перепроданные еврооблигации, например обязательства ВЭБа, могут подорожать в среднем на 10–14%. Наибольший потенциал роста — у выпусков ВЭБ-23, ВЭБ-24 и ВЭБ-25. Таким образом, котировки этих еврооблигаций вернутся на уровни до 6 апреля, то есть до включения UC Rusal в списки SDN. Следует отметить, что последние события позволяют рассчитывать на отмену ограничений против этой компании.
До уровней начала апреля могут подорожать облигации и других эмитентов. Для компаний нефинансового сектора это означает повышение котировок приблизительно на 4–5%. Доходность длинных рублевых ОФЗ (со сроками обращения более 10 лет) может снизиться по сравнению с текущими уровнями на 130 б. п. — до 7,5%.
Если случится худшее
Каким будет потенциал роста еврооблигаций, если США применят санкции средней жесткости или в худшем для России варианте? При введении запрета для американских инвесторов на операции с новыми выпусками ОФЗ (средняя жесткость, вероятность реализации — 35%) первая реакция рынка будет негативной, то есть облигации с длинной дюрацией могут подешеветь на несколько процентных пунктов.
Но в дальнейшем их котировки, вероятнее всего, восстановятся до уровней начала августа, поскольку этот сценарий не предполагает дополнительных санкций против банков с госучастием (за исключением Промсвязьбанка).
Более серьезные последствия будут иметь санкции по наиболее жесткому сценарию (вероятность реализации — 5%). Он подразумевает полную блокировку расчетов российских госбанков в американской валюте, а также запрет на обслуживание их торговых операций на нефтяном рынке (как и в случае с Ираном).
Фактически это означает, что российская банковская система будет отрезана от международных расчетов и лишится возможности привлекать фондирование в иностранной валюте. Под запретом окажутся долларовые расчеты по всем торговым операциям, включая связанные с экспортом нефти и газа. Это похоже на санкции, которые были введены США против Ирана (сейчас Вашингтон пытается продлить эмбарго на экспорт иранской нефти).
В этом случае динамика российских еврооблигаций будет с трудом поддаваться прогнозированию. Утешает только то, что вероятность реализации такого сценария совсем не велика.