Впервые с 16 декабря 2014 года Банк России повысил ключевую ставку на 25 б.п., до 7,5%, ссылаясь на рост инфляционных рисков и волатильность рубля (прогноз инфляции — 3,8–4,2% к концу 2018 года и 5–5,5% по итогам 2019 года). В результате текущая реальная ставка выросла до 4,5% и стала одной из самых высоких в мире.
Регулятор также объявил о приостановке до конца года покупок иностранной валюты, которые осуществлялись на внутреннем рынке в рамках бюджетного правила. Приостановка покупки валюты до конца года, по нашим оценкам, означает отложенные покупки на $26 млрд. Скорее всего покупки валюты будут проходить вне рынка, как это уже было ранее, что ограничит приток рублей на денежный рынок и, следовательно, приведет к росту рублевых ставок.
В нынешних условиях резкое повышение ставки ЦБ было неоправданно. У российского регулятора в запасе достаточно более эффективных инструментов для того, чтобы оказать поддержку национальной валюте. На фоне сопоставимых развивающихся рынков Россия выделяется хорошими фундаментальными показателями: у нее положительное сальдо по счету текущих операций (4%), низкий уровень долларизации экономики (<25%) и небольшой внешний долг (самый низкий за последние восемь лет). По оценкам МВФ, коэффициент достаточности российских золотовалютных резервов составляет порядка 290% — это самый высокий показатель в мире.
Причины повышения
Ожидания повышения ставки ЦБ со стороны участников рынка были обусловлены изменениями курса рубля к доллару и, соответственно, сильной волатильностью на валютном рынке. Первый важный сдвиг в настроениях инвесторов произошел после введения Соединенными Штатами жестких санкций против Rusal и владельцев этой компании (когда они были включены в список SND). Рынок перестал рассчитывать на снижение ставки ЦБ до конца 2018 года и даже начал прогнозировать ее повышение на 30 б. п. (ранее инвесторы исходили из того, что ставка будет снижена на 50 б. п., до 6,75%).
Второй сдвиг произошел в августе, когда было объявлено о новых санкциях против России, причем к этому моменту рынок уже моделировал повышение ставки ЦБ к концу года на 70 б. п., до 7,95%, а пара USD/RUB поднялась выше отметки 65,00. Основанием для новых санкций стали выдвинутые против российских властей обвинения в применении боевого отравляющего вещества «Новичок» на британской территории. В августе рубль подешевел относительно доллара на 7,1% — это худшая курсовая динамика по итогам месяца с 1998 года.
Следующий сдвиг (третий, который еще не завершился) наметился в начале сентября и спровоцировал ослабление российской валюты до более 70 рублей за доллар. После того как рубль обесценился на пике относительно доллара США на 18%, участники рынка стали исходить из того, что к концу года ставка ЦБ может быть повышена на 130 б. п., до 8,5%. С начала сентября российская валюта уже подешевела относительно доллара на 0,5%.
Изменение ключевой ставки и ожиданий рынка:
Источник: Bloomberg, ITI Capital
Это вам не Турция
В нынешних макроэкономических условиях у Банка России не было оснований для повышения ставки, особенно на фоне стагнирующей экономики, когда ужесточение денежно-кредитной политики может оказаться весьма болезненным (подорожание кредитов негативно отразится на рентабельности бизнеса). При этом Россия отличается самыми низкими темпами роста реального ВВП среди стран БРИКС, что также отнюдь не является стимулом для повышения ставки ЦБ.
К примеру, турецкий ВВП во втором квартале превысил уровень годичной давности на 5,2%, и к концу года ожидается снижение темпов его роста до менее 4,0%, а в России на 2018 год прогнозируется рост экономики всего на 1,8–2,0%. Центральным банкам Турции и Аргентины пришлось резко повысить ключевую ставку в связи с неустойчивостью местных экономик и их сильной зависимостью от валютного фондирования. В частности, долларизация турецкой экономики составляет более 40%, а российской — всего 25%. В июне 2018 года турецкие банки привлекли на рынках фондирование в иностранной валюте на общую сумму около $186 млрд, что составило 75% совокупного фондирования на рынках капитала.
Турция и Аргентина — это классические страны-импортеры, которые сильно зависят от внешних источников фондирования, поэтому в условиях волатильности они столкнулись с резким ускорением инфляции и ослаблением национальных валют относительно доллара, чем и было обусловлено повышение ключевых ставок. В Турции темпы инфляции в апреле составляли 10,85%, а в августе достигли 17,75%, то есть выросли на 7 п. п., и это сопровождалось соответствующим повышением ключевой ставки — с 8,0% до 17,75%. Сейчас ключевая ставка Центрального банка Турецкой Республики составляет уже 24% при темпах годовой инфляции 18%.
Все ради слабого рубля
Повышение ставки служит в первую очередь поддержкой рублю. С начала года рубль обесценился относительно доллара на 16%. Если бы рубль котировался с учетом своих фундаментальных характеристик, то снижение его курса к доллару США было бы значительно менее существенным. Сейчас российская валюта перепродана из-за угрозы новых санкций.
В основном российский рубль продают нерезиденты, которые в последнее время активно сокращают свои позиции на рынке долгосрочных ОФЗ, способствуя повышению спроса на иностранную валюту и снижению спроса на рубль. По нашим расчетам, в сентябре доля нерезидентов на рынке ОФЗ сократилась до 26%, то есть до минимума, который последний раз фиксировался в ноябре 2016 года (в марте 2018 года этот показатель достиг пика на уровне 34%). Получается, что за шесть месяцев, с апреля по сентябрь, отток капитала мог составить более 470 млрд рублей, или около $7 млрд. На таком фоне рубль за это время и подешевел относительно доллара на 13–14%.
Именно из-за паники среди нерезидентов премия за риск (спред между 10-летними российскими суверенными долларовыми облигациями и 10-летними казначейскими обязательствами США) выросла на 76 б. п., до 278 б. п. В среднем конце кривой этот спред увеличился на 102 б. п., до 151 б. п. И поскольку с начала года рубль подешевел относительно доллара на 16%, мы делаем вывод, что каждое повышение премии за риск на 10 б. п. в сегменте до пяти лет предполагает ослабление российской валюты на 1,6%, а в долгосрочном сегменте — на 2,2%.
Соответственно, мы полагаем, что справедливый уровень премии за риск (без учета санкций) при обменном курсе 62–63 рубля за доллар в длинном конце кривой доходности должен составлять 240 б. п., а в среднесрочном сегменте — 93 б. п.
Премия за риск (спред между $ суверенными облигациями к КО США)
Другие способы поддержки
Благодаря богатому опыту деятельности в условиях сильной курсовой волатильности Банк России сформировал большой набор эффективных инструментов, позволяющих стабилизировать ситуацию и оказать поддержку рублю. К таким инструментам помимо резкого повышения ключевой ставки относятся изменение доступности и объемов операций валютного и рублевого РЕПО, изменение лимитов по операциям валютного свопа, мораторий на покупку иностранной валюты по поручению Минфина и стимулирование продажи валюты экспортерами. Кроме того, кредитор последней инстанции имеет возможность прибегать к интервенциям на рынке ОФЗ и покупать на рынке валютные долговые обязательства.
Как показывает опыт декабря 2014 — начала 2015 годов, когда мы видели рекордное усиление волатильности, наиболее эффективными методами являются продажа иностранной валюты и операции валютного РЕПО. Тогда резкое повышение ставки ЦБ позволило удержать рубль от дальнейшего падения, но отнюдь не обеспечило его восстановления.
После повышения ставки ЦБ в декабре 2014 года экспортеры выставили на продажу в преддверии налоговых выплат рекордный объем иностранной валюты — $20 млрд. Тогда они профинансировали за счет продажи иностранной валюты более 80% своих налоговых обязательств; для сравнения, сейчас этот показатель не превышает 30%. Дополнительную поддержку рублю обеспечили операции валютного РЕПО, которые Центробанк активно проводил с начала 2015 года по минимальным на тот момент долларовым ставкам (0,8% — на 28 дней и 1–2% — на 12 месяцев). Лимит по таким операциям был установлен на уровне $50 млрд, причем максимальная востребованность этого лимита ($33 млрд) была зафиксирована в апреле, когда участники рынка активно привлекали ликвидность по залог облигаций Россия-30 в рамках операций carry trade, что также очень позитивно повлияло на курс рубля.
Если ЦБ сохранит мораторий на покупку иностранной валюты по поручению Минфина, восстановление рубля, возможно, продолжится (с учетом сентябрьских лимитов Банк России мог купить до конца года иностранной валюты на сумму $25 млрд). Не исключено, что в этом случае к концу сентября, в преддверии очередных крупных выплат по НДПИ, будет достигнута отметка 66 рублей за доллар.