Августовское давление на рубль продолжилось и в сентябре. В общей сложности с начала года российская валюта потеряла 17% по отношению к с доллару и 16% — к евро. Примерно половина этого ослабления связана с общим негативным настроем на развивающихся рынках, которые испытывают отток капитала на фоне роста процентных ставок в США и рисков эскалации торговых войн. В наибольшей степени пострадали валюты Аргентины и Турции, чью экономики характеризовались довольно сильными дисбалансами как во внешней торговле, так и в бюджетной политике. Дополнительным специфическим негативным фактором для России стали риски ужесточения санкционного режима.
Основной канал, по которому происходит ослабление рубля, — выход иностранных инвесторов из российских финансовых активов (ОФЗ, корпоративных облигаций и акций) с последующей конвертацией вырученных рублей в валюту. Аналогичные финансовые потоки, но с противоположным знаком, были одним из ключевых факторов укрепления рубля в 2016-2017 годы. Доходности на рынке ОФЗ, устойчиво снижавшиеся в предыдущие годы, вернулись на уровни 2016 года (выше 9% по 10-летним бумагам).
Иностранные инвесторы уже весьма заметно сократили свои позиции в рублевых активах. По состоянию на начало августа (последние доступные данные) объем вложений нерезидентов в ОФЗ составлял 2 трлн рублей по сравнению с 2,35 трлн рублей в начале апреля. Динамика доходностей гособлигаций свидетельствует о том, что за последние полтора месяца позиция нерезидентов могла сократиться ещё примерно на 0,6 трлн рублей до 1,4 трлн рублей. Этот уровень уже довольно близок к тем объемам вложений нерезидентов в ОФЗ, которые сохранялись на российском рынке после первой волны санкций в 2014 году (около 1 трлн рублей). С этой точки зрения значительная часть ослабления рубля, вызванная выходом иностранных инвесторов с российского рынка, уже позади.
Как долго будет слабеть рубль
Давление на рубль, скорее всего, сохранится в сентябре-ноябре на фоне приближающихся промежуточных выборов в США. В настроении рынков продолжит доминировать негатив, связанный с санкционными рисками и с общим слабым аппетитом к рисковым активам. Хотя санкции остаются основным поводом для беспокойства инвесторов, по ним по-прежнему крайне мало конкретной информации: существуют законопроекты, ведутся слушания в Сенате, но окончательные решения пока не приняты. Это заставляет рынки жить опасениями реализации худших сценариев.
На прошлой неделе негативную реакцию у инвесторов вызвали активные обсуждения в Сенате того, какие санкции способны максимально осложнить макроэкономическую ситуацию в России при минимальных вторичных эффектах для американский и европейской экономик. При этом активизация расследования дела об отравлении в Солсбери подстегнула опасения, что санкционные инициативы, ранее исходившие преимущественно от США, могут быть поддержаны европейцами. Применение санкций широким блоком стран, как правило, повышает их эффективность.
Сроки принятия решений по санкциям будут ключевым фактором для динамики курса рубля в ближайшие месяцы. По сообщениям представителей Конгресса США, сентябрьский график заседаний уже достаточно плотный, и в нем вряд ли найдется место для голосования по законопроектам об антироссийских санкциях, но уже в октябре этот процесс может активизироваться в преддверии американских промежуточных выборов 6 ноября.
27 ноября наступает срок предполагаемого вступления в силу второго блока американских санкций, связанных с делом Скрипалей. Для динамики валютного рынка также важно намеченное на 23 октября заявление OFAC по поводу запроса компании UC Rusal о ее исключении из списка юрлиц, попадающих под блокирующие санкции США (список SDN). В этой связи нельзя полностью исключить возможные позитивные сюрпризы для рынка в октябре.
Есть ли надежда
Все перечисленные факторы формируют крайне напряженные условия для рубля на ближайшие несколько месяцев. Рынку, вероятно, придется пережить новые пиковые отметки по валютным парам доллар-рубль и евро-рубль.
Впрочем, когда конфигурация нового санкционного режима станет понятна и снизится уровень неопределенности, а экономика начнет адаптироваться к новым условиям, рубль вполне может отыграть часть утраченных позиций.
Фундаментальные показатели российской экономики остаются крайне сильными по сравнению с большинством валют развивающихся рынков. Российские активы, значительно подешевевшие в последние недели, вполне могут вновь стать привлекательными для иностранных инвесторов, когда рынок получит конкретную информацию по изменению санкционного режима и перестанет жить страхами.
В этой связи мы ожидаем, что к концу текущего года курс рубля к доллару стабилизируется у отметки 69 рублей, а в 2019 году будет постепенно двигаться в направлении уровня 67 рублей. Восстановление позиций рубля может произойти быстрее, если итоговые формулировки санкций окажутся мягче текущих. А это весьма вероятно, учитывая активные обсуждения в Сенате возможных негативных побочных эффектов от санкций для американской экономики.
В паре с евро перспективы рубля выглядят несколько хуже: мы прогнозируем дальнейшее ослабление российской валюты к евро до уровней 83,5 к концу следующего года, что связано с ожидаемым укреплением позиций евровалюты на глобальных площадках.