В настоящее время все внимание глобальных инвесторов сосредоточено на Турции, и не без оснований, хотя на самом деле положение в этой стране является лишь производной второго или даже третьего порядка от общей макроэкономической ситуации в мире.
События в Турции являются катализатором нового тренда в экономике, который можно было бы условно описать формулой «слишком большая задолженность плюс дефицит текущего счета равно кризис».
С этой точки зрения мы прошли полный цикл от дефицита и увеличения задолженности, характерных для 1980-х и 1990-х годов, но не для первого и второго десятилетия нового века — эры, наступившей после крушения индекса NASDAQ и жесточайшего финансового кризиса в условиях самого крупного эксперимента в сфере монетарной политики всех времен.
Сценарий катастрофы
На наш взгляд, хронология этого кризиса выглядит следующим образом. Сперва оказался поставлен на паузу долговой цикл — после того как сначала Китай, а потом и США снизили уровень напряженности и нормализовали отношения. Затем рухнул показатель объема выданных кредитов.
В настоящий момент соотношение роста денежного агрегата М2 к динамике мирового ВВП менее единицы, что фактически означает, что глобальная экономика стремится достичь роста в 6% на фоне увеличения монетарной базы менее чем в 2,5%. Это полностью противоречит определяемой центральными банками и политическими лидерами политике первых двух десятилетий XXI века.
Далее уменьшение объема кредитов распространилось и на более сильный американский доллар (экономический рост США выше, чем в остальных странах), а также на более высокие предельные затраты на финансирование (поскольку количество долларов, доступных в кредитной системе, сокращается), что приводит к небольшим кризисам на развивающихся рынках.
Ситуация в Турции действительно во многом была вызвана упомянутыми выше факторами, но положение вещей стало еще хуже из-за авторитарных и недальновидных ответных мер президента Эрдогана, принятых в области монетарной и фискальной политики.
Прогноз на завтра
Итак, куда же мы движемся? Все больше и больше инвесторов полагают, что мы находимся на пороге «азиатского кризиса 2.0» или кризиса ликвидности.
Вряд ли существуют какие-то предопределенные варианты развития событий или сценарии, но мой прогноз следующий:
— шансы на дефолт в Турции в течение ближайших 12 месяцев я оцениваю в 25%; Эрдоган не совершает три стандартных действия, разумных в ситуации финансового кризиса: ужесточение кредитно-денежной и налогово-бюджетной политики, поиск внешней помощи (то есть в Европейском союзе или Международном валютном фонде) и/или учреждение валютного совета/прекращение конвертируемости турецкой лиры; в текущих действиях бездействие может привести к дальнейшей эскалации ситуации и к общему кризису на развивающихся рынках;
— существует вероятность в 25%, что произойдет мощный разворот количественного ужесточения со стороны ФРС при поддержке Европейского центрального банка и основных регуляторов; это может произойти примерно в конце августа в связи с ежегодной конференцией в Джексон-Хоул; в целом, ужесточение монетарной политики и экономический рост в США достигли своего пика, на фоне мини-кризиса и торговых тарифов администрации Трампа сегодня назревает необходимость для начала снизить темпы повышения процентных ставок, а затем и вовсе взять курс на сворачивание текущей монетарной политики;
— с вероятностью в 25% Китай придет на помощь по аналогии с ситуацией 2007–2008 годов; в настоящее время КНР неравномерно ослабляет как денежно-кредитную политику, так и фискальную политику, поскольку показатели экономического роста не просто не достигают целевых уровней, но и весьма далеки от них; недавняя распродажа в технологическом секторе является верным признаком того, что дно скоро будет достигнуто.
Следует иметь в виду, что потенциальная мощь китайского пакета стимулирующих мер в настоящее время намного меньше, чем в прошлый мировой кризис, поскольку долг страны сегодня выше, производительность остается низкой, а глобальный механизм денежной трансмиссии — «забит»;
— глобальный экономический спад с вероятностью в те же 25% наступит к четвертому кварталу 2018 года или к первому кварталу 2019-го; он может возникнуть из-за огромной недооценки ущерба, нанесенного малым и средним предприятиям за счет тарифов и растущей предельной стоимости капитала, а также за счет слишком сильного для закредитованных рынков доллара США;
— также существует вероятность в 2%, что мировая экономика оправится. При таком сценарии экономика США должна быть достаточно сильной, чтобы вынести на своих плечах весь мир, экономический рост в Италии должен быть 3%, а ЕС решит проблемы, связанные с Brexit... Но не забывайте, что нет ничего невозможного.
Куда инвестировать
Американские рынки стоят на три стандартных отклонения дороже, чем мировой индекс MSCI. Исходя из этого, аналитики Saxo Bank дают следующие инвестиционные рекомендации.
Валюты
Мы рекомендуем длинные позиции по доллару, иене и швейцарскому франку. При этом мы сильно обеспокоены длинными позициями по доллару США, так как основным драйвером роста американской валюты является динамика ВВП США за вычетом роста мировой экономики.
По нашим оценкам, ВВП США уже достиг максимальных значений, а глобальный рост ВВП относительно динамики экономики США еще продолжится некоторое время в связи со статусом доллара как резервной валюты.
Облигации
Имеет смысл открыть длинные позиции по 10-летним американским облигациям и казначейским обязательствам (US Treasuries) как тихой гавани, дополнительно мы видим улучшающиеся фундаментальные показатели эмитентов.
Товары и сырье
На долгосрочную перспективу нам нравятся зерновые культуры. У Saxo Bank, например, есть небольшая позиция в них (в основном, это пшеница).
Развивающиеся рынки
Мы полагаем, что китайский рынок дешевеет, мультипликаторы снизились на половину от пиковых значений, а последние планы правительства КНР по развитию технологий можно расценивать как возможность усилить позиции по китайским акциям.
За последний месяц мы купили немного активов на развивающихся рынках и планируем продолжить покупки в течение следующих шести месяцев до общего объема в 25% от портфеля, вплоть до разворота в Китае и изменений в политике количественного ужесточения.
Акции
Мы выбираем бумаги в сырьевом секторе и сокращаем позиции в акциях США в пользу развивающихся рынков и Китая.