Печатный станок. Будет ли евро падать из-за изменения монетарной политики в ЕС

14 июня курс евро продемонстрировал самое сильное внутридневное ослабление к доллару за последние 2 года, опустившись ниже отметки 1,16. Причиной тому стали итоги заседания Европейского центрального банка (ЕЦБ), на котором регулятор сообщил об изменениях своей программы покупки активов, то есть о сворачивании количественного смягчения (Quantitative Easing, QE).

ЕЦБ начал программу покупки активов в 2015 году в рамках монетарного стимулирования экономики еврозоны. Суть QE заключается в регулярных покупках финансовых активов (в первую очередь, государственных облигаций и в несколько меньших объемах корпоративных бондов) на баланс ЕЦБ.

Вследствие этой программы в настоящий момент на балансе Европейского центробанка сконцентрировано более 20% государственных облигаций стран еврозоны, находящихся в обращении (для некоторых стран, в частности для Германии, доля приближается к 35%).

На старте программы ЕЦБ осуществлял ежемесячные покупки активов на сумму €60 млрд. С 2016 года масштабы программы были увеличены до €80 млрд в месяц, а с 2017 года ЕЦБ перешел к плавному сворачиванию QE. В настоящее время объемы покупок составляют €30 млрд в месяц.

По итогам заседания 14 июня ЕЦБ сообщил, что в октябре-декабре объемы покупок снизятся до €15 млрд в месяц и на этом прекратятся. Таким образом, ЕЦБ завершает четырехлетнюю эпоху масштабных вливаний ликвидности, постепенно переходя к более жесткой монетарной политике. За прошедшие 4 года совокупные вливания ликвидности по каналу программы покупки активов составили €2,5 трлн.

Зачем это нужно

Программа покупки активов стала ответом ЕЦБ на существенное замедление инфляции в еврозоне в 2014-2015 годах (в отдельные месяцы она даже была отрицательной). Основной целью политики регулятора является поддержание инфляции ниже, но вблизи 2%.

На тот момент ключевая ставка ЕЦБ уже находилась вблизи нулевой отметки и дальнейшие возможности стимулирования экономики за счет смягчения монетарной политики отсутствовали. В этих условиях ЕЦБ последовал примеру Федеральной резервной системы (ФРС) США, запустившей свою программу количественного смягчения еще в 2008 году.

Покупка активов на баланс Центрального банка преследует несколько целей. Во-первых, финансовая система получает непосредственные вливания ликвидности, что должно стимулировать кредитную активность.

Во-вторых, покупая долгосрочные активы, ЕЦБ способствует снижению долгосрочных ставок, так как при покупках длинных облигаций цены на них растут, а доходности, соответственно, снижаются.

В-третьих, покупая наиболее надежные инструменты (государственные облигации), ЕЦБ стимулирует прочих участников финансового рынка переключать спрос на более рискованные активы, что приводит к росту их цен и снижению доходностей по ним.

Итогом подобных операций становится улучшение финансовых условий, рост доступности кредитования, как следствие, рост кредитной активности и ускорение экономического роста. Более быстрый экономический рост способствует повышению инфляционного давления и возврату инфляции к целевому ориентиру в 2%.

Что получилось

Программа покупки активов ЕЦБ, вероятно, продлилась дольше, чем рассчитывал регулятор на момент ее запуска в 2015 году. Тем не менее уже в 2016 году инфляцию удалось вернуть из отрицательной области на уровень выше 1%.

В 2017 году европейская экономика продолжила демонстрировать высокие темпы роста (более 2,5%), что стало источником дополнительного повышательного давления на инфляцию.

Рост цен на нефть в последнее время дополнительно поддержал рост цен в Европе. В итоге, по состоянию на конец мая, общая инфляция составила 1,9% год к году, а базовая (с исключением цен на продовольствие и энергию) достигла отметки в 1,1%.

Что дальше

Поступательное приближение к целевой отметке по инфляции позволило ЕЦБ перейти к более активному сворачиванию мер монетарного стимулирования. Регулятор объявил о завершении программы покупки активов в конце 2018 года.

При этом поступления от бумаг, по которым наступает срок погашения, продолжат реинвестироваться после декабря 2018 года. То есть с 2019 года баланс ЕЦБ прекратит расти, но не начнет сокращаться, как это уже происходит в США. ЕЦБ пока не переходит к активному изъятию ликвидности из системы, а лишь прекращает ее активные вливания.

Следующим шагом на пути нормализации политики ЕЦБ будет повышение ставок. Ставки по депозитным операциям в еврозоне находятся в отрицательной зоне с середины 2014 года.

На заседании ЕЦБ 14 июня прозвучало обещание сохранить ставки на текущих уровнях, по крайней мере, до конца лета 2019 года. По нашим ожиданиям, первое повышение ставки может произойти в конце 2019 года.

При этом окончательные решения зависят от состояния экономики, поэтому итоговые сроки мер ЕЦБ могут отличаться от заявленных накануне. Регулятор будет переходить к нормализации монетарной политики постепенно, поскольку восходящая инфляционная динамика все еще остается неустойчивой.

Каковы последствия

Появление более понятных горизонтов по срокам сворачивания политики монетарного стимулирования можно считать позитивным фактом. Глобальная экономика переживает один из самых длинных в своей истории периодов подъема, и все активнее звучат опасения относительно приближающегося срока следующего экономического замедления.

В этих условиях крайне важно успеть до следующего кризиса создать определенный задел для возможности снижения ставок в ответ на экономический спад. Пока же ЕЦБ лишь активизирует процесс сворачивания стимулирующих мер, предпринятых в ответ на прошлый кризис.

В условиях восходящей траектории ставок европейская экономика, вероятно, вернется к более умеренным темпам роста в 2% и ниже. Определенный риск более существенного замедления существует при эскалации торговых конфликтов. Тем не менее прогнозируемый рост экономики продолжит улучшать состояние европейского рынка труда, где уровень безработицы будет снижаться со все еще довольно высоких отметок в более, чем 7%.

Заявления ЕЦБ уже оказали существенное давление на евро в четверг 14 июня. Рынок ожидал более жестких комментариев, не рассчитывая на продление программы покупки активов до декабря и на сохранение ставок неизменными до конца лета 2019 года.

Как следствие, курс евро к доллару снизился с отметки 1,183 до уровня 1,155. В ближайшие месяцы евро, вероятно, продолжит сохранять довольно слабые позиции. В США же, напротив, риски смещены в сторону ускорения инфляции и дальнейшего улучшения состояния рынка труда.

На этом фоне в ближайшие три месяца пара евро-доллар может уйти ниже отметки 1,15. В более долгосрочной перспективе при переходе ЕЦБ к следующим шагам по сворачиванию монетарного стимулирования мы ожидаем возвращения курса евро к отметке в 1,3 к концу 2019 года.