На протяжении последних четырех лет на рынке казначейских облигаций США (UST) наблюдается устойчивый тренд на снижение спредов между длинными и короткими облигациям. В результате в начале 2018 года они обновили свои минимальные значения более чем за десятилетие. Такие спреды подвержены цикличности американской экономики, достигая минимума на пике циклов и максимума в нижней точке экономических спадов. Это хорошо видно на долгосрочных графиках, где динамика спреда обратно пропорциональна динамике ставки ФРС.
Однако в период после кризиса 2008-2009 годов и по настоящее время динамика таких спредов отличается от предыдущих периодов. В качестве примера аналитики Бинбанка рассмотрели спред между десятилетними и трехлетними казначейскими облигациями. Как оказалось, изменения в спреде доходностей не соответствовали динамике учетной ставки ФРС, характерной для предыдущих периодов. Такие изменения были связаны с тем, что для борьбы с кризисом центральные банки активно использовали новый инструмент — количественное смягчение. Одной из целей количественного смягчения со стороны ФРС — снижение долгосрочных процентных ставок, призванное стимулировать спрос и экономический рост.
Между тем, проведенный аналитиками Бинбанка статистический анализ указал на очень незначительное влияние количественного смягчения со стороны ФРС на динамику спреда между длинными и короткими казначейскими облигациями США. В то же время было выявлено значительное влияние на них действий со стороны ЕЦБ. Мы связываем это с тем, что относительное влияние расширения баланса ЕЦБ было значительно большим, нежели влияние аналогичных действий ФРС. В качестве относительного фактора мы использовали отношение баланса центрального банка к совокупному государственному долгу, то есть отношение баланса ФРС к госдолгу США и отношение баланса ЕЦБ к госдолгу стран Еврозоны.
Действия ЕЦБ, рассчитанные через относительную величину, были значительно более активными и резкими, нежели действия ФРС, значительно опережали объем эмиссии государственного долга и способствовали, таким образом, снижению долгосрочных доходностей облигаций.
Что повлияет на доходность
Наш прогноз по динамике доходностей казначейских облигаций США в 2018 году основан на следующих предпосылках:
- мировая экономика находится в начале нового экономического цикла, начавшегося в 2016-2017 годах, когда она начала демонстрировать самостоятельный рост, не связанный с действиями монетарный и фискальных властей;
- ФРС повысит учетную ставку в текущем году минимум дважды;
- снижение баланса ФРС будет происходить по плану: увеличение объема сокращений портфеля облигаций на $10 млрд ежеквартально с $20 млрд в 1 квартале 2018 году $50 млрд в 4 квартале;
- ЕЦБ сократит в 4 квартале 2018 году покупки облигаций до нуля.
Несмотря на продолжение ЕЦБ программы скупки активов как минимум до конца сентября текущего года, влияние этих действий на длинные ставки, вследствие сокращения объемов ежемесячных интервенций до €30 млрд, будет незначительным. Вызвано это тем, что объем эмиссии госдолга стран еврозоны в 2018 году будет сопоставим с объемами выкупа облигаций со стороны ЕЦБ.
В результате влияние действий европейского регулятора на спред между длинными и короткими бондами снизится практически до нуля. При этом действия ФРС, увеличивающей темпы сокращения баланса на фоне роста госдолга США, будут способствовать опережающему росту долгосрочных доходностей относительно краткосрочных и, соответственно, увеличению спредов.
Как изменятся ставки
С учетом указанных предпосылок мы прогнозируем следующую динамику процентных ставок на рынке государственных облигаций США (на примере 3- и 10-летних UST):
Наши расчеты показывают, что короткий конец кривой доходностей американских гособлигаций уже в январе отыграл возможные повышения учетной ставки ФРС в текущем году, и основное движение на кривой доходностей будет происходить на ее длинном конце вследствие сокращения баланса ФРС и окончания программы скупки активов со стороны ЕЦБ. В результате ожидаемый нами спред доходностей между 10-ти летними и 3-х летними UST вырастет с текущих 0,45%-0,5% до уровней около 0,8%.