Рубль стал одной из популярных валют для операций carry-trade с 2015 года. Напомним, что при данных операциях заимствуются средства в валюте той страны, где установлены низкие процентные ставки (это валюта фондирования). Затем полученные средства конвертируются в валюту страны, где сложились высокие процентные ставки (целевая валюта). Доход по данным операциям формируется за счет разницы процентных ставок и изменения курса целевой валюты.
Основной риск связан с возможным ослаблением целевой валюты, за счет которого процентный доход может сократиться. Как правило, такие стратегии не подразумевают хеджирования, поскольку его стоимость сопоставима с разницей в доходностях по используемым валютам. Таким образом, при carry-trade фактически делается ставка на то, что ослабление валюты будет менее существенным, чем процентный доход.
Мотивация использования рубля в качестве целевой валюты во многом связана с тем, что консенсус-прогнозы по динамике курса с 2015 года указывали на менее существенное ослабление рубля, чем форвардные курсы, рассчитанные исключительно исходя из разницы процентных ставок (см. рис. 1). Более крепкий курс рубля в консенсус-прогнозе по сравнению с форвардным курсом формирует ожидания, что лишь часть процентного дохода будет потеряна за счет ослабления рубля.
С учётом продолжения снижения ставок ЦБ на горизонте 2017-2019 годов возникает вопрос о том, как долго российский рубль продолжит оставаться целевой валютой для carry-trade. Ответ на этот вопрос важен, поскольку снижение объёмов спроса на валюту в рамках данной стратегии приводит к ее ослаблению. Для ответа на данный вопрос мы проанализировали валюты основных развивающихся стран с точки зрения их привлекательности для carry-trade. Её стандартным индикатором, используемым, например, Банком международных расчетов, является carry-to-risk ratio (отношение разности процентных ставок по 3-месячным депозитам к уровню волатильности национальной валюты). Чем выше данный показатель, тем более привлекательна валюта для carry-trade.
Привлекательность рубля для carry-trade в последние 2,5 года колебалась в довольно узком диапазоне, несмотря на существенное (почти в 2 раза) снижение ключевой ставки. Это связано с тем, что по мере понижения ставок в экономике снижалась и волатильность курса. В итоге её текущий уровень близок к низким значениям 2011-2013 годов, когда Центробанк еще проводил валютные интервенции.
Но на сей раз снижение волатильности связано с рядом фундаментальных изменений. Во-первых, динамика цен на нефть в 2017 году стала более стабильной. Во-вторых, в России в последние годы замедлилась инфляция, ускорился экономический рост и уменьшился бюджетный дефицит. Исследование МВФ на основе выборки из 43 стран показало, что колебания валют в таких условиях, как правило, становятся менее интенсивными. В-третьих, в России улучшилось качество макроэкономической политики, что постепенно снижает уязвимость российской экономики к внешним шокам. В частности, сохраняющаяся жесткость бюджетной политики и следование довольно консервативному бюджетному правилу позволили снизить зависимость бюджета от конъюнктуры нефтяного рынка. Как следствие, рубль стал в меньшей степени реагировать на колебания цены нефти.
Но вернемся к вопросу о carry-trade. В соответствии с использованным нами индикатором «carry-to-risk» сейчас более привлекательными, чем рубль, валютами для carry-trade остаются индийская рупия и турецкая лира. Кроме того, в этому году значительно выросла популярность мексиканского песо.
В перспективе значение показателя «risk-to-carry ratio» для рубля будет снижаться, поскольку ЦБ продолжит смягчение политики в 2017-2019 годах. В то же время большой потенциал по снижению волатильности рубля отсутствует, поскольку она уже находится вблизи исторических минимумов. Для того, чтобы рубль продолжал активно использоваться в операциях carry-trade, отношение «risk-to-carry» должно оставаться выше, чем для прочих валют. Полагаем, что при его значении ниже 0,4 привлекательность рубля для carry-trade существенно снизится. При текущих уровнях волатильности рубля значение 0,4 по нашим расчетам достигается к середине 2018 года. При снижении волатильности рубля до значений 2012-2013 годов (это маловероятный сценарий), рубль сохранит привлекательность для операций carry-trade до конца 2018 года. Ключевые процентные ставки в других развивающихся странах в ближайшие годы также будут снижаться, но медленнее, чем в России, и это также будет приводить к снижению привлекательности рубля для carry-trade.
Данные выводы позволяют предположить, что во второй половине 2018 года рубль лишится одного из факторов поддержки — дополнительного спроса в рамках операций carry-trade, что может способствовать его ослаблению до уровней 61,5 рубля за доллар.