ЦБ РФ 16 июня в очередной раз снизил процентную ставку – на 25 базисных пунктов до уровня 9%. Надо сказать, что ожидания аналитиков по поводу заседания достаточно сильно рознились: 17 из 40 опрошенных аналитиков ожидали более радикального снижения на 50 б.п., остальные рассчитывали на снижение на 25 б.п. Тем не менее, на мой взгляд, возможность снижения на 50 б.п. рынок явно переоценивал. За последние полтора месяца в экономике не произошло каких-то радикальных изменений, которые бы позволили говорить о необходимости радикально менять траекторию снижения процентной ставки.
В такой ситуации конъюнктурные элементы имеют гораздо большее влияние на решения, чем фундаментальные показатели. А из конъюнктурных факторов два соображения говорили точно в пользу умеренного снижения ставки. Во-первых, не следует забывать, что на прошлом заседании ЦБ РФ уже снизил ставку на 50 б.п.; повторное резкое снижение могло бы создать избыточно агрессивные ожидания рынка по движению ставки вниз. Во-вторых, буквально перед заседанием ЦБ РФ обострились и внешние риски. С одной стороны, ФРС неожиданно ужесточила риторику и уже до конца этого года собирается перейти к политике сжатия своего баланса, что создает возможности для более радикального повышения ставок в США в будущем. С другой стороны, обсуждение Сенатом США возможного ужесточения санкций также означает, что стоимость капиталов для России останется высокой, а значит быстрое снижение ставки не так оправданно, как раньше.
Интересно отметить, что все вышеупомянутые внешние проблемы не нашли отражения в релизе ЦБ: они там просто не упоминаются. Единственным внешним фактором, который отмечен в списке среднесрочных инфляционных рисков, стали цены на нефть. Возможно, это отражает желание ЦБ уйти от геополитического и политического контекста отношений с США. Но еще более вероятно, что регулятор умышленно пытается заякорить инфляционные ожидания на внутренних факторах. В частности, большая часть комментария ЦБ посвящена проблеме нехватки трудовых ресурсов, что создает контекст для ускоренного роста зарплат и роста инфляционных рисков. Помимо того, что этот риск действительно существенен, его упоминание играет и другую важную роль: оно отвлекает внимание рынка от крайне болезненного для ЦБ фактора – валютного курса.
Запустив таргетирование инфляции, ЦБ РФ постоянно отказывается от комментариев по валютному курсу и приучает и рынок, и экономику к тому, что на этот фактор следует смотреть все реже. Но в реальности роль этого фактора значительна: по моим оценкам, замедление темпов годовой инфляции с начала 2017 года на две трети обусловлено укреплением валютного курса. В какой-то степени можно говорить о том, что ЦБ повезло, что цены на нефть стабилизировались на уровне выше 50 долларов за баррель и что на рынке после победы Трампа на выборах в США возникли ожидания по смягчению американских санкций против России. Если бы не этот фактор, вполне возможно, что курс бы остался в интервале 60-65 руб/долл, а годовая инфляция все еще находилась бы около 5,0% г/г. Кроме того, проблема заключается в том, что эффект переноса от курса на инфляцию в случае ослабления курса гораздо выше, чем в случае укрепления: если при укреплении он составляет 10%, то при ослаблении — порядка 20%. Это значит, что если рынок будет фокусироваться на сценарии ослабления курса (на который, кстати говоря, его в ряде выступлений настраивает Министерство Экономического Развития), то 4% ориентир ЦБ так и будет окружен недоверием. Так что тактика ЦБ, по всей видимости, заключается в том, чтобы создавать для рынка новые, внутренние ориентиры для формирования инфляционных ожиданий, отвлекая его внимание от курса рубля. Эта тактика, возможно, будет успешна в краткосрочной перспективе, но есть одно но: воздействие курса на инфляцию связано не с настроениями участников рынка, а с высокой зависимостью экономики от импорта. До сих пор импортная продукция составляет 38% в конечном потреблении: в сегменте непродовольственных товаров доля импорта доходит до 52% и только выросла за последние 5 лет. Пока экономика не изменится структурно, курс будет оказывать воздействие на инфляцию – и ЦБ это вряд ли сможет изменить тональностью своих комментариев.
Второй интересный момент в комментарии ЦБ связан с упоминанием инфляционных рисков. В списке среднесрочных рисков фигурирует налоговый маневр, который пока еще вроде бы не обрел конечную форму: в прессе все еще обсуждаются варианты повышения подоходного налога, введения прогрессивной ставки подоходного налога, повышения пенсионного возраста или повышения НДС. Упоминание ЦБ налогового маневра в контексте инфляционных рисков намекает на то, что ЦБ обеспокоен сценарием повышения НДС, вероятность которого, по всей видимости, растет.
Что касается дальнейших действий ЦБ, то позиция регулятора представляется вполне комфортной. На мой взгляд, III квартал вполне может принести резкое снижение уровня ставки: если в августе-сентябре проявится сезонная дефляция, то к октябрю уровень ключевой ставки может выйти на 8%. Этот сценарий тем более вероятен, что III представляется хорошим окном возможности для снижения ставки по сравнению с концом года и с точки зрения международного контекста: в феврале 2018 года Джанет Йеллен, возможно, покинет свой пост, что может увеличить неопределенность по поводу действий ФРС и заставить ЦБ РФ взять паузу. Кроме того, снижение ставки в III квартале 2017 года окажет поддержку экономике в преддверии выборов 2018 года; ее снижение в конце текущего года будет действовать на экономику скорее уже после выборов 2018 года и потому представляется политически менее выгодным.