Сегодня среднее соотношение коэффициента цена/прибыль по акциям, входящим в MSCI All-Country World Index, на 25% выше, чем 10 лет назад — накануне предыдущего глобального кризиса. Прибыль же на акцию в рамках того же индекса до сих пор ниже, чем в 2007 году. Качественные облигации в Германии и Японии торгуются под нулевые или даже отрицательные ставки. Хотя даже при нынешнем слабом росте экономики, по справедливости должны были бы давать около 2% годовых (что соответствует падению цен на 5-15% от текущих уровней, в зависимости от дюрации).
В других развитых странах ситуация ненамного лучше. А средняя долговая нагрузка даже у корпораций с инвестиционным рейтингом близка к 10-летнему максимуму. Акции трастов недвижимости (Real Estate Investment Trusts) формально оценены со скидкой около 10% от чистой стоимости активов. Но эта скидка получается лишь за счет той же заниженной безрисковой ставки, и превратится в премию при росте ставок хотя бы на один процентный пункт. Цены большинства сырьевых товаров серьезно превышают себестоимость добычи, которая неуклонно снижается.
Пожалуй, лишь для золота можно выстроить фундаментальное обоснование недооценки, — если подходить к нему как к альтернативе «бумажным» валютам. Объем золота в обращении растет примерно на полтора процента в год, а глобальная денежная база за последние 10 лет удвоилась. С другой стороны, в отличие от акций и облигаций, золото не генерирует текущего дохода вроде дивидендов или купонов. А как сырьевой товар — тоже стоит дороже себестоимости добычи.
Ключевое следствие этой аномальной «пузырчатости»: на каждый рубль или доллар дохода приходится рисковать гораздо большим объемом капитала, чем обычно. Это значит, что при том же уровне допустимых потерь мы должны иметь в портфеле больше консервативных активов, чем раньше. Тем более, что и макроэкономическая ситуация этому способствует: глобальный макроцикл находится в затухающей фазе после на редкость продолжительной восьмилетней экспансии. Та же рекордная долговая нагрузка и рекордный разрыв ликвидности у коммерческих банков вряд ли позволят Центробанкам развитых стран и Китая допустить значительный рост процентных ставок. Это ограничивает потенциал падения цен облигаций, а также акций фондов недвижимости.
Кроме того, нужно еще больше, чем обычно, стараться снизить общий риск портфеля за счет диверсификации. Здесь очень полезным может быть золото — у него исторически почти нулевая корреляция с большинством остальных активов, и даже с сырьевым комплексом — сравнительно низкая.
Диверсифицированный портфель с доминирующей долей консервативных инструментов очень хорошо показал себя в последние 20 лет: лишь однажды его трехлетняя долларовая доходность была отрицательной. А средняя за период составила 8% годовых — весьма достойно по сравнению с валютными депозитами.
Чтобы улучшить профиль доходности при чуть большей терпимости к риску, можно половину или треть рисковой части портфеля сформировать из акций «второго эшелона». Например, российской электроэнергетики, которая сильно отстала от рынка в 2011-2015 годах и показывает самые высокие темпы роста прибыли из всех секторов российского и глобального рынков. Хотя волатильность «энергетических» акций вдвое выше средней для emerging markets, благодаря низкой корреляции с остальными активами, они не слишком увеличат общий риск портфеля. Ожидаемая доходность же увеличится до 9-10% годовых.
Сочетание разумного консерватизма с диверсификацией вложений позволит избежать серьезных потерь от схлопывания финансовых пузырей и получить достойный доход при сравнительно стабильных рынках.
