Роль центральных банков в мировой экономике: чем помогли отрицательные ставки?

В ответ на финансовый кризис 2008 года и его последствия центральные банки развитых стран приняли широкий спектр ранее не проверявшихся на практике мер, включая количественное смягчение и отрицательные процентные ставки. Экономисты продолжают спорить: достигла ли эта политика своей цели?

Даже сейчас трудно дать однозначный ответ, учитывая существенные периоды времени, которые обычно проходят между принятием монетарных мер и их воздействием на экономику. В то же время ускорение экономического роста в наиболее развитых странах, зафиксированное в последние годы и в особенности в последние шесть месяцев, а также постепенное восстановление уровней инфляции показывают, что страхи по поводу постоянной «ликвидной ловушки» и, в более широком контексте, — «затяжной стагнации» — могут быть преувеличенными.

Нетрадиционные методы

В разных регионах и странах опыт оказался разным: в США успех наиболее очевиден, в частности за счет восстановления рынка кредитов и замедления (и даже разворота) процесса снижения долговой нагрузки. В странах континентальной Европы результаты неоднозначны. Однако причина не в низкой эффективности нетрадиционной монетарной политики как таковой, а в присутствии других неблагоприятных факторов, прежде всего неспособности устранить недостатки в банковской системе. Это, в свою очередь, не позволило оживить механизм кредитования, как, например, в Италии. В то же время в некоторых странах, особенно в Германии, резкое снижение процентных ставок в сочетании со слабой валютой стало в определенном смысле мощным толчком для восстановления экономики. Это направило траекторию экономического роста выше докризисного уровня.

Одним из ранее невообразимых для центрального банка шагов стало введение отрицательных процентных ставок в некоторых странах Европы и в Японии. Мы попытались оценить эффект этой политики, однако дать однозначную оценку трудно, поскольку эта политика использовалась недостаточно долго, «отрицательность» ставок была ограниченной, а розничные вкладчики были освобождены от уплаты процентов. При этом мы отметили некоторые неожиданные последствия отрицательных ставок: примечательно, что масштабного бегства в наличность не произошло, а домохозяйства не увеличили свои сбережения в ответ на снижение доходности. Напротив, во многих странах по мере движения ставок к отрицательным значениям усилилось расходование накоплений в форме дополнительных заимствований. И наконец, доходность банков сильно не пострадала. Влияние отрицательных ставок на курсы валют оказалось неоднозначным. В некоторых странах, например в Швейцарии, отрицательные ставки не смогли ослабить валюту, тогда как политика Банка Японии в этом отношении оказалась более успешной.

Пределы нормализации монетарной политики

В отличие от ряда европейских центральных банков и Банка Японии ФРС США прекратила политику количественного смягчения в конце 2014 года и с тех пор осторожно двигается в сторону нормализации. Ключевой вопрос для финансовых рынков в краткосрочной и среднесрочной перспективе заключается в том, насколько далеко и в каком темпе пойдет процесс нормализации, как для процентных ставок, так и для капитала центральных банков. Что касается последнего, одним из результатов финансового регулирования станет выросший баланс Федерального резерва. Причина в том, что американские и иностранные банки будут вынуждены соблюдать требование об увеличении так называемых качественных ликвидных активов, размещая значительные объемы средств на долларовых депозитах. Однако это не мешает ФРС до определенной степени сократить размеры своего баланса. Что касается процентных ставок, мы полагаем, что на пике цикла ставка ФРС будет значительно ниже, чем в предыдущих циклах. Это означает, что тема отрицательных процентных ставок или других нетрадиционных мер может возникнуть снова во время следующего экономического спада. Более того, в некоторых странах (особенно в Японии и, возможно, в некоторых странах Европы) центробанки могут и не дойти до нормализации политики, учитывая слабый тренд роста, обусловленный демографическими и другими факторами, и сохранение инфляции на уровне ниже целевого.

Схватка за независимость центральных банков?

Если да, то может возникнуть вопрос проведения более радикальной политики. В частности, встанет вопрос: будут ли центробанки более решительно двигаться в сторону прямого финансирования из бюджета в форме так называемых «вертолетных денег» (helicopter money)? Учитывая, что половина государственного долга Японии уже находится на балансе Банка Японии, вполне вероятно, что страна близка именно к этой политике. Но более глубокая проблема в том, что независимость центральных банков, которая стала данностью с начала 1990-х (а в некоторых странах и раньше), может оказаться под угрозой и привести к более долгосрочным негативным последствиям для стабильности финансовых рынков. Конфликты вокруг независимости центральных банков могут стать острее. Например, в США (даже при условии, что ФРС нормализует процентные ставки, а давление с целью финансирования государственных расходов ослабнет), если Конгресс примет закон о «проверке» ФРС. Потенциально более тревожными для инвесторов могут стать конфликты вокруг роли ЕЦБ в поддержании налоговых органов стран-членов ЕС с высоким госдолгом, в частности Италии. Эти конфликты могут обостриться, когда сворачивание программы ЕЦБ по выкупу активов окажется в центре внимания. Вероятность финансовой нестабильности усугубляется тем, что риски, связанные с активами на балансе банков-членов ЕЦБ, ни с кем не разделяются.

Банк России: ортодоксальный независимый центральный банк

В отличие от центробанков экономически развитых стран, которым пришлось преодолевать посткризисную дефляцию, многие центробанки на развивающихся рынках, особенно в странах с зависимостью от экспорта сырья, в последние два-три года столкнулись с более традиционной проблемой — растущей инфляцией, вызванной ослаблением национальной валюты, и резким падением совокупного спроса. Банк России весьма успешно справился с этой дилеммой. Хотя отказ от фиксации курса рубля в 2014 году и его свободные колебания в зависимости от цен на нефть вызвали инфляционный шок, относительно высокие ставки вскоре позволили стабилизировать курс рубля и уровень инфляции, а внешний баланс быстро улучшился с ростом импортозамещения. ЦБ РФ также выполняет функции надзорного органа, отзывая лицензии у проблемных банков и обеспечивая стабильность российского финансового сектора. Хотя статус Банка России в части структурной и юридической независимости несравним с центробанками экономически развитых стран, фактическая поддержка председателя Банка России Эльвиры Набиуллиной со стороны государства позволила ЦБ РФ проводить весьма ортодоксальную политику. А неприятие населением России инфляции и финансовой нестабильности обеспечило ей фундаментальную поддержку.