Во втором квартале рынок сфокусируется на трех основных темах: переоценке евро на фоне угасающих политических рисков, замедлении роста экономики Китая и влиянии этого фактора на сырьевые валюты и валюты развивающегося сегмента, а также неопределенности в отношении перспектив доллара — «трампотрейдинг» либо продолжит угасать, либо выйдет на новый виток активности.
В первом квартале этого года волатильность на валютном рынке заметно снизилась, несмотря на Brexit, политическую неопределенность в Европе перед важными президентскими выборами во Франции (которые состоятся в апреле/мае) и неспособность Дональда Трампа приступить к выполнению своих предвыборных обещаний — президент растратил всю свою энергию на войну со СМИ. Во втором квартале неопределенность на политическом фронте Европы начнет угасать после президентских выборов во Франции, тем более что рынок постепенно закладывает в цену ускорение темпов роста европейской экономики. В США тем временем прояснится ситуация с политикой Трампа: президент либо увязнет в политическом болоте Вашингтона, либо сможет заручиться большинством сторонников в Палате представителей и Сенате и будет успешно продвигать широко ожидаемые меры политики, которые могут оказать поддержку доллару. В любом случае мы полагаем, что после затишья в первые три месяца года (когда волатильность валютных опционов временами достигала минимальных с 2014 года уровней) рынок перейдет в более волатильную фазу по мере разбора важных тем и пробудится от недавней спячки.
О том, что будет с рублем, евро, франком и другими валютами, — в галерее Forbes.
Доллар в зависимости от Трампа
В США начало президентской деятельности Трампа столкнулось с препятствиями: очень нелегко дались ему попытки убедить рынок в том, что его предвыборные обещания будут реализованы в обозримом будущем. Тем не менее, несмотря на неудачный старт, Трамп и республиканцы располагают большинством в обеих палатах Конгресса, что является важнейшим условием для формирования задуманной политики.
Не забывая о предстоящих выборах в Сенат, которые пройдут в 2018 году, Республиканская партия осознает, что либо ее обвинят во всем, либо присудят все лавры (в зависимости от состояния экономики на тот момент). Так что вплоть до голосования даже настроенные против Трампа республиканцы, скорее всего, будут пытаться идти по конструктивному пути вместе с президентом. Так что мы бы не стали сбрасывать шансы Трампа со счетов, хотя временные рамки реализации его инициатив по-прежнему окутаны туманом неопределенности.
Второй квартал окажется поворотным в отношении ожиданий после их постепенного угасания, которое началось с момента инаугурации Трампа. Мы решили затронуть тему президента раньше, чем уделим внимание Федрезерву, по той причине, что, по нашему мнению, изменения в текущих прогнозах по ставкам (в конце марта в цену закладывалось около четырех повышений в ближайшие 18 месяцев) будут возможны только в случае экономических сюрпризов или запуска новых мер политики Трампа.
Во втором квартале риски для доллара будут носить двусторонний характер и будут преимущественно зависеть от действий Трампа.
Ждет ли евро рост?
В начале года евро довольно ловко пробился сквозь стену политической неопределенности благодаря сильным экономическим данным из Европы и признанию Марио Драги того факта, что перспективы региона заметно улучшились и регулятору следует подумать об ослаблении стимулов на фоне угасания понижательных рисков.
Сделав выводы, рынок решил совершить шаг вперед и даже начал закладывать в цену первое повышение ставки ЕЦБ в начале следующего года. На длинном конце кривой доходности европейские ставки действительно выросли сильнее американских в первом квартале, что удержало евро от падения к минимумам, отмеченным в конце прошлого года. Причем ставки могут продолжить расти, если на предстоящих президентских выборах во Франции Марин Ле Пен потерпит поражение.
В долгосрочной перспективе очень важно обратить внимание на еще один момент, который, возможно, еще не проявит себя во втором квартале: то, как будут чувствовать себя слабейшие периферийные страны, в частности Италия, при сворачивании стимулов ЕЦБ, если не начнется эмиссия евробондов.
Банку России придется выбирать между стабильностью и развитием
Укрепление рубля, инициированное ЦБ РФ на фоне общей нестабильности российской экономики, на данный момент отлично выполняет свои цели, среди которых финансирование дефицита бюджета и общая стабилизация российской экономики. Свой позитивный вклад она вносит и в деятельность крупных российских компаний, имеющих долларовые займы, — сильный рубль позволяет им реструктурировать долги перед крупными погашениями. Сильный рубль, как и любая другая валюта, в первую очередь нужен, чтобы привлечь инвесторов и укрепить их веру в российскую валюту. При высокой ставке ЦБ инфляция остается относительно низкой, а инвесторы проявляют готовность покупать российские облигации. Все это способствует тому, чтобы деньги не уходили за рубеж, а оставались в стране. Именно в этом и заинтересованы российские власти.
Тем не менее у сильной валюты есть и свои недостатки — в первую очередь низкая конкурентоспособность национальных товаров. Кроме того, Центробанк, поддерживая высокие ставки, не стимулирует экономику, что сказывается на краткосрочном и среднесрочном росте. В какой-то момент, выбирая между экономическим ростом и стабильностью валюты, ЦБ и государство, скорее всего, склонятся к последнему, поскольку высокие процентные ставки не поддерживают рост экономики. В этом году вероятно смягчение политики в отношении ставок, если цены на нефть останутся относительно стабильными.
Именно в силу этих причин в ближайшие год-два (выплаты по российским еврооблигациям запланированы на 2017-2018 годы) мы можем ожидать стимулирующих мер воздействия от российского ЦБ: либо фискальных — снижения ставок, либо монетарных — прямой интервенции. На наш взгляд, справедливый курс валюты на данный момент — 60-62 рубля за доллар. Таким образом, в течение 2017 года рубль стабилизируется именно в этом ценовом диапазоне. Немаловажным фактором также является всем известная зависимость российской валюты от нефти.
Стабильные цены на нефть повысят привлекательность рубля в ближайшие несколько лет, но волатильность начнет расти, и рубль, вероятно, ослабнет при условии сохранения текущей стоимости нефти $50 за баррель Brent. Значительное снижение рубля от текущих уровней может произойти в случае, если цена за баррель нефти опустится ниже $45. Ключевой уровень — $40, эта цена заложена в бюджет и играет важную роль в достижении фискальных целей.
Китай закручивает гайки. Какими будут последствия?
В 2015 и 2016 годах Китай закачал в экономику огромные объемы ликвидности в попытках оживить рост ВВП. Также власти сократили мощности в таких ключевых отраслях, как угольная и сталелитейная промышленность с целью поддержать цены и тем самым обезопасить от стресса обремененные долгами государственные предприятия. В течение последних нескольких месяцев монетарные власти страны изымают ликвидность из финансовой системы, и перед началом второго квартала условия кредитования начинают ужесточаться.
Тренды кредитования в Поднебесной очень важны, и не только для самого Китая, но и для всей мировой экономики. Более ощутимый эффект от изъятия ликвидности проявит себя во втором и третьем кварталах, что может подорвать энтузиазм в отношении связанных с Китаем сырьевых товаров и экономик.
Банку Японии будет сложно придерживаться текущего курса
Банк Японии даже мечтать не мог о более удачном моменте для перехода к политике контроля кривой доходности облигаций, который совпал с внушительным ростом доходности по гособлигациям США, на фоне которого спред с облигациями остальных стран мира сильно расширился и повлиял скорее на курс иены, нежели на рынок облигаций.
В конце первого квартала японская валюта ускорила рост на угасании интереса к риску, которое также спровоцировало резкое падение доходности гособлигаций в ответ на снижение популярности «трампотрейдинга». Этот эпизод показал, насколько чувствительной остается иена к динамике показателей доходности и отношения к риску, которые во времена стрессов двигаются в одном направлении. Если мы увидим дальнейшее разочарование рынка отсутствием прогресса в «трампотрейдинге» и «рефляционной торговле» (что может быть также связано с опасениями по поводу Китая), а также продолжение угасания интереса к рисковым активам, во втором квартале японская валюта может продемонстрировать солидный рост, особенно против валют, которые пользовались наибольшей популярностью в течение последних 15 месяцев (к ним относятся валюты развивающегося сегмента и сырьевые доллары).
Если же доходность снова начнет расти, а перспективы мировой экономики будут оставаться устойчивыми, в наступающем квартале Банку Японии придется сделать то, что ЕЦБ сделал в первом квартале: признать улучшения в экономике и, как следствие, возможность изменения текущей монетарной политики.
В целом потенциал снижения иены будет ограниченным как в рамках негативного сценария, так и при более благоприятных обстоятельствах.
Не слишком ли рано делать выводы о фунте?
По всем подсчетам, фунт остается крайне недооцененным на торгово-взвешенной основе, хотя на пике мирового финансового кризиса валюта была гораздо дешевле в паре с евро. Определенно вызывает сомнение предположение о том, что недооцененность фунта может быть оправдана все еще большими дефицитами в Британии (торгового баланса и баланса счета текущих операций), а также неопределенностью в отношении «бракоразводного процесса» с ЕС. Мы полагаем, что в конечном итоге Британия выйдет из союза на неплохих условиях, и долгосрочные перспективы стерлинга в целом будут носить позитивный характер.
Проблема заключается в сроках — стоит ли дожидаться деталей переговоров по Brexit? Надо отметить, что процесс выхода фактически не начнется в полной мере до завершения выборов в Германии, и, если мы увидим здесь упорную и сложную борьбу, рынок до последнего не будет знать, с кем будет вести переговоры Лондон.
Помимо всего прочего, процесс Brexit рискует затянуться на долгие годы, на фоне чего рынок может постепенно вычесть из цены «дисконт на фоне неопределенности».
Что влияет на швейцарский франк?
Франк уже долгое время расстраивает трейдеров — валюта остается под внушительным «повышательным» давлением, которое Национальный банк Швейцарии вынужден сдерживать посредством агрессивных интервенций, чтобы не допустить дальнейшего укрепления к евро.
Главным камнем преткновения для игроков, бегущих от рисков и желающих выйти из дорогих длинных позиций по франку, являются даже не выборы во Франции, а более долгосрочные политические перспективы ЕС, равно как и тот факт, что экзистенциальные риски сохраняются, пока Европе не удается эмиссия взаимных долговых обязательств.
Cможет ли, к примеру, Италия пролонгировать свой суверенный долг в размере €600 млрд с погашением с 2018 по 2021 год без программы количественного смягчения со стороны ЕЦБ? И, вероятно, возможность для выпуска долговых обязательств не появится до осенних выборов в Германии, поскольку победа Шульца может открыть путь к более щедрой приверженности более глубокой финансовой интеграции ЕС. Пока сложно прогнозировать вероятность реализации такого сценария, но тем не менее он выглядит гораздо реалистичнее, нежели при Минфине Шойбле.
На анонсировании эмиссии европейских бондов пара евро — франк может достичь уровня 1,20 или пойти выше.