15 января 2015 года войдет в историю валютных рынков как один из самых драматичных дней. Швейцарский франк, прибежище капиталов в трудную минуту, стал причиной максимальной нестабильности в новейшей истории валютных рынков развитых стран. Доллар и евро падали к нему на 40%, причем это движение случилось за считаные минуты. Причина — заявление Центрального банка Швейцарии (SNB), который отменил неограниченные интервенции для поддержания курса евро за франк на уровне 1.20, посчитав ослабление франка к доллару США вследствие падения евро к доллару излишним. А чтобы скомпенсировать возможное резкое укрепление своей валюты, SNB понизил процентную ставку с -0,25% до -0,75%. Теперь за удовольствие иметь швейцарские франки на счету придется серьезно платить.
Однако SNB, скорее всего, недооценил масштаб спекулятивного навеса, который до поры до времени помогал ему бороться с укреплением франка.
Слишком велико было доверие к швейцарскому регулятору, и в короткой позиции по франку оказалось значительное количество игроков. В результате ЦБ Швейцарии вступил в заочное соревнование с Банком России, чей валютный рынок показал максимальное дневное движение, с одной только разницей — рубль падал на 40% за один день, а швейцарский франк — рос.
Является ли подобная шоковая волатильность нормальной для валютных рынков и не несет ли она сама по себе, независимо от направления движения, угрозу экономике? Данный случай ценен прежде всего тем, что может быть проанализирован отдельно от внешних факторов, в отличие от рубля, где груз собственных проблем выходит за рамки нестабильности курса и большую роль играют девальвационные ожидания, порождаемые фундаментальной зависимостью от товарных рынков.
Очевидно, что по крайней мере для финансовой индустрии событие стало «черным лебедем».
Скорее всего, нового Lehman Brothers не случится, но масштаб потерь оказался достаточно велик для того, чтобы ряд компаний розничного форекса обанкротился (Alpari UK заявила о неплатежеспособности, а входящая в топ-3 мировых форексных брокеров американская FXCM — об убытках в $225 млн, что не позволяет ей выполнять нормативы), а крупнейшие банки объявили об убытках в сотни миллионов долларов. Казалось бы, в чем проблема? Многие комментаторы радуются, что с рынка оказались сброшены «компании, не следившие за риск-менеджментом», работавшие в секторе, нуждающемся в дестимуляции, — «финансовом казино», как часто называют предоставление услуг по торговле валютами под плечо в розницу.
Парадокс, однако, заключается в том, что больше всего пострадали как раз те компании, которые стремились избегать риска и аккуратно следовали предписаниям регуляторов, выводили позиции клиентов на рынок, в то время как так называемые кухни, строящие бизнес на «букмекерских» принципах, пострадали меньше (а скорее всего, даже заработали). Дело в том, что убытки компаний образовались лишь по одной причине: хранившегося у них обеспечения клиентов, имевших короткие позиции по франку, не хватило для расплаты по обязательствам, возникшим в результате закрытия их убыточных позиций брокером на рынке.
Эта ситуация не типична для ликвидного рынка основных свободно конвертируемых валют, где обычно можно исполнять заказы клиентов, ограничивающие убытки, без значительного отличия от начальной цены ордера. После публичного объявления SNB об отказе поддержки франка заявки на покупку исчезли моментально, в ведущем межбанковском электронном брокере EBS прошли сделки по цене 0,0015 франка за доллар (техническая ошибка, были отменены), евро в заявках на продажу падал, достигнув уровня 0,8450 за 20 минут. Никакие «самые быстрые» системы исполнения ордеров не могли обеспечить закрытие позиции на уровне 1,1450, где убыток клиента был бы примерно равен депозиту, просто потому что заявки на покупку в необходимом объеме на нем отсутствовали. На рынке мгновенно (за секунды) образовалась необходимость продать несколько (десятков?) миллиардов евро и долларов за франки, и найти на них покупателя было невозможно.
Дальнейшие финансовые последствия для брокера и клиента отличались в зависимости от того, как брокер вел бизнес с клиентом.
Существуют две принципиально разные возможности: первая — это «агентская схема», когда брокер — на самом деле брокер, посредник между клиентом и участниками глобального валютного рынка (банками, корпорациями), и вторая — «дилерская схема», когда контрагентом клиента является непосредственно «брокер», и только он несет риск относительно клиента.
Если брокер реально перекрывал позицию на рынке и смог закрыть позицию конкретного клиента с суммой на счете €50 000 на уровне 1,0000, то реальный убыток по позиции с плечом 5% и объемом €1 млн против франка составил €205 000. В этом случае убыток физлиц ограничен депозитом €50 000, а убыток брокера составил €205 000. Если же позиция клиента на рынок не выводилась, то, наоборот, именно на этом клиенте брокер в данном случае заработал весь его депозит — €50 000.
Таким образом, если брокер реально выводил позиции клиентов на рынок, то он вынужден выплачивать убыток рыночным контрагентам из своего капитала. Если же нет, то он находился в более выигрышном положении по сравнению с первой категорией.
В первой (агентской) модели брокер экономически заинтересован в том, чтобы клиенты получали прибыль – тогда они будут дольше «оставаться в игре» и принесут больше по сути комиссионного дохода. Во втором же случае брокер финансово заинтересован в том, чтобы его клиенты получали убыток — его финансовый результат зеркален результату клиента. Существование таких фирм никак не влияет на финансовый рынок, если этот бизнес вынесен в отдельную компанию с небольшим капиталом, не хеджирующую позицию на рынке, которая всегда может быть обанкрочена, если проиграет своим клиентам.
Излишне говорить, что если суммарное позиционирование клиентов было бы направлено в другую сторону, то низкокапитализированные форекс-дилеры понесли бы потери и банкротиться пришлось бы именно им. Закон больших чисел с точки зрения симметричности распределения позиций клиентов не работает: их позиции не являются независимыми и часто подвержены «стадному чувству». В общем случае, когда непрерывность торговли сохраняется, агентская схема требует гораздо меньшего капитала, чем дилерская. Но в данном случае благодаря совершенно невероятной волатильности рынка, допущенной ЦБ Швейцарии, логика риск-менеджмента оказалась вывернута наизнанку.
Ситуация, сложившаяся на розничном валютном рынке, является всего лишь иллюстрацией последствий экстраординарной волатильности. Вопросы рыночного риска, находившиеся на периферии для валют развитых экономик, теперь встают во весь рост и в разы увеличивают издержки обычных клиентов с реальным денежным потоком за счет возросшего рыночного спреда (разница между курсом покупки и продажи валюты). Банки, дававшие до 15 января спреды на рыночные суммы в евро-франке EUR/CHF и долларе-фунте USD/CHF около 1 пункта, теперь дают 3-10. Тот же самый эффект, только гораздо более заметный, наблюдается и на рубле: экстремальная волатильность и охота на спекулянтов привели к увеличению относительного спреда почти в 10 раз.
Вводя более жесткое регулирование и при этом не заботясь о предотвращении экстремальных ситуаций, выходящих за рамки исторической волатильности, центробанки получают существенный рост издержек для конечных клиентов и большую концентрацию рисков на участниках финансового рынка. Банки, для которых торговля на валютном рынке, — всего лишь одно из направлений диверсифицированного бизнеса, могут в крайнем случае задействовать свой капитал. Специализированные фирмы при таких скачках курса ждет банкротство. Таким образом, стремясь на словах к уменьшению рисков и снижению издержек, регуляторы получают прямо противоположный результат.