В понедельник стало известно, что глава рейтингового агентства Standard & Poor's Девен Шарма оставит свой пост в сентябре, а уже в конце года окончательно покинет компанию. Отставка менее чем через три недели после решения о снижении рейтинга США вызвала много вопросов. На мой взгляд, не стоит придавать ей слишком большое значение — но не стоит и недооценивать ее. С одной стороны, скорее всего, она напрямую не связана со снижением рейтинга — решения о рейтинге принимается коллегиально, специалистами по соответствующему направлению. С другой стороны, не надо забывать, что S&P уже приносило в жертву предшественницу Шармы — Кэтлин Корбет, на которую возложили ответственность за проблемы с ипотечными рейтингами. В обязанности президента S&P входит общение с высшим руководством корпораций и государств, и свежему человеку, не связанному со скандалами вокруг рейтинга и расследованием по поводу инсайда, будет проще контактировать с американскими властями. Вообще тот факт, что последние два руководителя S&P продержались в должности 4 и 3 года соответственно, не очень типичен для рейтинговой индустрии. Легендарный предшественник Корбет — Лео О'Нил проработал в агентстве более 20 лет, из них 15 лет во главе компании, и покинул свой пост за месяц до смерти, будучи тяжело больным. Приход аутсайдеров к руководству и короткие сроки пребывания в должности не были характерны для рейтинговых агентств.
О то, что последнее время происходит с рейтинговыми агентствами и зачем, собственно, нужны кредитные рейтинги, я подробно рассказывал в колонке, написанной в июне этого года. Вот она:
Международные рейтинговые агентства в последние недели регулярно попадают на первые страницы газет и в топы лент новостей. К сожалению, то, как комментируется деятельность агентств, показывает, что публика очень плохо понимает, зачем нужны рейтинги, какая и кому от них реальная польза, как устроена бизнес-модель агентств и в каких случаях к Moody’s, S&P, Фитчу или же их местным собратьям надо прислушиваться.
С формальной точки зрения, кредитные рейтинги показывают не более чем метод градации эмитентов (компаний, государств, региональных органов власти) по вероятности неисполнения своих обязательств на определенном отрезке времени в иностранной или национальной валюте. Если дефолт даже по единичным эмитентам облигаций категорий A и выше происходит даже не каждый год, то по «преддефолтным» C и ниже кумулятивный уровень дефолтов составляет 69% с 1978 по 1981 годы.
В «мирное время» рейтинги преимущественно используются для допуска тех или иных инвестиций в списки приемлемых и ограничений на вложения (как правило, зарубежные пенсионные фонды требуют наличия рейтинга не ниже определенного порога для инвестирования; подобные требования есть у Центральных банков для внесения в ломбардные списки — чем ниже рейтинг, тем выше дисконт). Следует понимать, что рейтинги (особенно суверенные) оценивают исключительно способность к выплате долга, а не возможности для роста экономики страны или инвестиционный потенциал компании.
Страна с марионеточным режимом, выжимающая все соки из собственной экономики для обслуживания умеренного внешнего долга будет иметь более высокий рейтинг, чем молодая и быстроразвивающаяся демократия, активно занимающая на развитие инфраструктуры. Аналогично в списке компаний с высоким рейтингом можно увидеть не самые гламурные имена. По версии S&P к таким относятся всего четыре корпоративных заемщика: Automatic Data Processing , Johnson & Johnson, Microsoft, ExxonMobil. Существует и такое понятие, как «суверенный потолок» — рейтинг банка или компании не может быть выше суверенного рейтинга страны, где находится бизнес, или хотя бы штаб-квартира компании. Отклонения от этого правила вызывают большие вопросы — как в свое время Moody's применила (впоследствии отозванную) новую систему рейтингов банков, в которой исландские банки (в итоге ушедшие в дефолт) получили рейтинги выше суверенного на мотивировке, что их бизнес уже глобализован.
Наибольший интерес к рейтингам проявляется в «военное время», когда в условиях кризисов начинается массовое «бегство к качеству». В такие моменты разница между каждой группой рейтингов становится значимой. При этом для инвесторов и регуляторов рейтинговые агентства становятся «мальчиками для битья» за слишком позднее снижение рейтингов неплатежеспособных компаний и стран. Каноническим примером является «инвестиционный» (выше BBB-) рейтинг Enron, который компания потеряла за четыре дня до банкротства. Манипуляции с кредитным рейтингом Греции, павшим «ниже плинтуса», тоже не добавили рейтинговым агентствам авторитета. Занятно, что в случае, когда неплатежи идут только по части долга, S&P применяет особый рейтинг SD (выборочный дефолт) — придуманный специально для России в 1998.
Причина такой близорукости более-менее понятна. Оценить «способность платить» компании или страны — а именно ее финансовое состояние — рейтинговое агентство может достаточно адекватно, если не было манипуляции данными со стороны эмитента (как в случае с Enron и Грецией). А вот оценить желание платить — часто зависящее от личных факторов или итогов демократического процесса (для стран) сложно. Более того, пока основные финансовые потоки рейтинговым агентствам идут от самих эмитентов, трудно ожидать жесткости. С другой стороны, попытки перевести финансирование рейтингов на инвесторов — путем введения специальных сборов с эмитентов, ротации агентств и тому подобное — пока не нашли поддержки в силу сложности организации такого процесса.
Собственно говоря, весь опыт финансовых кризисов говорит, что рейтинги надо воспринимать очень аккуратно и активно «фильтровать» данные, исходящие от агентств. Корректная оценка желания эмитентов платить по долгам и умение ввести в эмиссионные документы правильные ограничения и отличает сильных инвесторов от слабых. Знаменитый Майкл Милкен сделал миллиарды для своих клиентов (да и для себя), начав эксплуатировать недостатки системы рейтингов еще 30 лет назад. Нередко на уровень рейтинга влияют не столько изменения в кредитном качестве компании или суверенного государства, а его популярность или возможность ответить агентству.
Вполне возможно, что на отрезке в несколько лет мы увидим расширение числа рейтинговых агентств, о котором говорят уже почти десять лет, и изменение бизнес-модели существующих. Ключевая роль в этом процессе будет принадлежать регуляторам — и не только американским, как было до сих пор. Нынешняя олигополия — это порождение их требований, и они же могут стать двигателем необходимых изменений. Например, требование получить рейтинг хотя бы от одного представителя вне большой тройки или, наоборот, у всех трех грандов может решить проблему торга за рейтинги и снизить остроту связанных с этим конфликтов. Новые агентства будут специализированными, следуя модели A.M.Best (специализирующегося по страховым организациям) или MorningStar (некредитное рейтинговое агентство, оценивающее инвестиционные фонды), а не «большой тройки», покрывающей практически весь спектр финансовых инструментов. Такой подход позволит снизить высокие расходы и кадровые требования для входа в индустрию, повысит ценность рейтинговых отчетов для принятия инвестиционных решений, а не только для перекладывания ответственности.
Автор — старший аналитик Дирекции анализа долговых инструментов «Уралсиб Кэпитал»