Центробанки создают финансовые кризисы своими руками. Регулируя инфляцию, они не обращают внимания на цены инвестиционных активов и держат ставки низкими, когда фондовый и другие финансовые рынки переживают бум. В результате растут пузыри.
Лет 7-8 лет назад, когда эту идею отстаивал Стивен Роуч (тогда главный экономист Morgan Stanley), она казалась революционной. Роуча, твердившего, что после краха «доткомов» рынки быстро восстанавливаются и ФРС пора повышать ставку, не слушали ни чиновники, ни коллеги. Все были уверены, что нацбанки должны смотреть за ситуацией в экономике, а на рынки обращать внимание только тогда, когда негативное развитие ситуации на них грозит экономике серьезными потрясениями. А не тогда, когда все хорошо или даже только начало улучшаться.
С началом нынешнего кризиса даже МВФ признал, что центробанкам при управлении инфляцией, возможно, надо смотреть не только за потребительскими ценами, но и за недвижимостью и финансовыми активами. Но на практике центробанки не начали следовать этой идее.
Новые аргументы в ее пользу нашли Лоренс Кристиано (NBER) и три его соавтора, работающие в Европейском центробанке и Университете Дюка. Их доклад «Денежная политика и бумы на фондовом рынке» недавно обсуждался на ежегодном семинаре в Jackson Hole — конференции, где сотрудники ФРС и других ведущих нацбанков мира думают о новациях в своей политике.
Взлеты фондового рынка должны стать для нацбанков сигналом: пора ужесточать денежную политику, уверены Кристиано и коллеги. Ведь движением процентных ставок центробанки влияют на динамику всей экономики и финансовых рынков. Но ставя изменение ставок в зависимость от роста цен, центробанки лишают себя возможности реагировать на перемены в экономической динамике. А в современной экономике эти перемены в первую очередь выражаются в движении рынков. Значит, такой подход неадекватен.
Авторы проанализировали динамику инфляции и фондового рынка за 200 лет американской истории, исключая периоды войн. И показали, что именно во время фондовых подъемов (их было 18) потребительская инфляция ниже, чем в остальные периоды (см. таблицу). Игнорирование рынка тем опаснее, что в 16 случаях из 18 взлет акций был связан с кредитным бумом. Кредиты во время роста цены акций росли более чем вдвое быстрее, чем в остальное время.
Итак, на «бычьем» рынке нацбанки держат ставки низкими — инфляция это позволяет. В результате бум только усиливается. Потом — разрушительный спад. Получается, центробанки своими руками усиливают волатильность рынков, даже «дестабилизируют» их, говорится в докладе.
Повышение ставок должно начинаться не тогда, когда ускоряются потребительские цены, а тогда, когда нацбанки обнаруживают бум на фондовом или кредитном рынке, не говоря уже о недвижимости.
Это потребует изменения правил, по которым работают ведущие нацбанки мира. ФРС к этим изменениям пока не готова. А в России они даже не начинали обсуждаться. Когда рынки и экономика растут, а инфляция низка, и бизнесменам, и нацбанкам кажется, что все в порядке. В такой ситуации психологически очень трудно предпринимать действия, замедляющие рост.
Не понравится этот подход и политикам. Выслушав жалобы бизнесменов на нацбанк, «безосновательно повышающий стоимость кредитных средств», чиновники будут возмущаться: «Нельзя подрывать только зародившийся рост экономики!»
Важнейший логический довод против идеи Роуча—Кристиано: регулятор не может точно знать, когда именно следует начинать «остужать» рынки.
Но возьмем для примера нынешнюю ситуацию. Рост американского ВВП очень слаб и неустойчив, безработица высока. При этом доходность облигаций Минфина США близка к рекордно низкому уровню. Это понятно: аппетит к риску у инвесторов сейчас низок, спрос на «безрисковые» бумаги велик. Очень низки ставки по корпоративным бондам. В августе IBM заняла на 3 года под 1%, а Johnson & Johnson на 10 лет — под 2,95%. На рекордно низком уровне находится и доходность низкокачественных «бросовых» бондов, а их эмиссия побила все рекорды.
Все это означает, что на рынках начинают зарождаться новые пузыри и ФРС пора повышать ставку с 0,25% примерно до 2%, считает профессор Чикагского университета Рагурам Раджан. Но этот голос тонет в хоре чиновников, экономистов и лоббистов, уверенных, что экономике как никогда нужна господдержка. Чтобы послушать Роуча, Кристиано и Раджана, руководителю нацбанка нужно быть совсем отчаянным политиком.
Либо иметь четкие правила. Для начала — мандат на обеспечение финансовой стабильности. По этому пути идет Банк Канады, один из самых передовых в мире. Там думают о расширении функций нацбанка. Предполагается обязать его заняться предотвращением образования пузырей. Разумеется, в добавление к задаче удерживать инфляцию около 2%.