Финансисты считаются людьми разумными и прагматичными, внимательными и расчетливыми. Но, как говорится, «и на старуху найдется проруха». Недавно в сонном и не отличающемся богатством событий уголке рынка облигаций — субординированых облигациях российских банков — случилось пренеприятнейшее событие. Банк ВТБ Северо-Запад, «дочка» ВТБ, объявил, что не воспользуется правом выкупа своих облигаций на $400 млн с датой исполнения 1 октября. С точки зрения закона все в порядке: облигации выпущены в 2005 году со сроком погашения в 2015-м, и банк лишь имел право (колл-опцион), а не обязанность выкупить их за пять лет до погашения. Неприятность же для инвесторов в том, что банк не только не выкупит бумаги, но и с 1 октября снизит купон по ним с 6,2% примерно до 5,1% в год. Вопрос — как ВТБ Северо-Запад получил такую удобную возможность сэкономить средства и понимали ли инвесторы, приобретая в свое время бумаги, что такой вариант возможен?
Для оценки важности события надо понять, что за зверь субординированные облигации, которых только российские банки выпустили на $4 млрд.
Зачем они банкам? Дело в том, что одним из основных критериев устойчивости банка является достаточность капитала — отношение своих денег банка к деньгам вкладчиков и кредиторов. В международной практике есть разделение капитала на капитал первого уровня и второго уровня. Первый уровень — вложения самих акционеров. Капитал второго уровня — это разнообразные гибридные инструменты, которые, с точки зрения регулятора, тоже могут быть отнесены к капиталу. Субординированные облигации — как раз один из таких инструментов. В случае банкротства банка в первую очередь гасятся долги перед вкладчиками и держателями обычных облигаций — и только потом наступает черед владельцев субординированных облигаций. Что получают они в награду за риск? Более высокие ставки по купону.
Ситуация была выгодна всем — банки имели возможность увеличить собственный капитал, инвесторы — выгодно вложить деньги.
Из-за чего же возникли проблемы инвесторов? Они понадеялись на отработанную схему. Покупая субординированные облигации, они были уверены, что за пять лет до погашения банк, как это принято, воспользуется своим колл-опционом и предложит всем инвесторам выкупить облигации. Тем более что, по условиям выпуска, ставка купона за пять лет до погашения должна увеличиться — не выкупив бумаги, банк вынужден был бы платить больше по купону. Но сейчас банки получили законную возможность снизить выплаты: ставки по купону, как правило, привязаны к доходности гособлигаций США, а ставки по американскому госдолгу пребывают сейчас на рекордно низких уровнях: пятилетняя ставка составляет 1,4% вместо 4-5% в момент выпуска бумаг. Это и дало возможность «нарушить конвенцию».
Собственно, только в России ВТБ-СЗ стал первым. В мире прецеденты уже бывали — «понятия» нарушал даже Deutsche Bank. Франкфуртские банкиры «кинули» владельцев субординированных облигаций в страшном (для банкиров) декабре 2008 года, позволив бумагам перейти на резко упавшую, да еще и «плавающую» ставку. «Большой» ВТБ и Сбербанк погасили свои облигации в феврале 2010-го, но тогда и ставки по американским бумагам не давали им возможности для снижения купона. А сейчас такая возможность появилась.
Решение ВТБ, естественно, вызвало ожидания, что банки, у которых настает время досрочного погашения, могут отказаться от выкупа своих бумаг, тем более что новые купоны у некоторых из них будут на 2% ниже старых и на 2-3% ниже ставки, по которой они могут занять на рынке. Однако регуляторы объявили о мерах по ужесточению политики в отношении субординированного долга. Чтобы банк мог считать полученные таким образом деньги собственным капиталом, кредиторы должны будут заранее согласиться на принудительную конвертацию долга в акции банка в случае проблем с его платежеспособностью. На это, скорее всего, мало кто пойдет, и можно предположить, что как солидный инструмент субординированные облигации сойдут со сцены.
А инвесторы получили урок предусмотрительности: например, сопроводи они в свое время колл-опцион одновременным пут-опционом — правом кредитора предъявить облигации к оплате, — проблем бы не возникло. А так очень, казалось бы, проницательные граждане (включая автора данного блога) «пошли по шерсть — вернулись стриженые».